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黄金屋：宏观对冲基金顶尖交易者的掘金之道（增订版） 附录B 谁控制着流动性
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李R.托马斯三世（福林特洛克全球投资）
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简介
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我们可以粗略地把20世纪和半部金融史分成三个阶段。第一阶段，1865～1913年，大部分信用都表现为银行贷款形式，银行未受到监管。主要是因为这一阶段出现了频繁的流动性危机，所以在1913年成立了美国联邦储备委员会。第二阶段从1913年开始，大概持续到70年代，大部分信用仍在银行或者储蓄贷款银行里。除了大萧条时期，如果把这个大灾难刨除在外，很少发生银行危机，直到储蓄信贷银行不再受到监管。最近阶段的情况完全不同。银行仍旧控制在美联储手中，但是作为金融创新的明显成果，债券和衍生品市场已经夺走了银行贷款的地位，极大地削弱了美联储控制信贷增长的权力。其他监管机构也没有及时监管新的金融产品。基于这个原因，现代阶段与第一阶段（1865～1913年）类似，信用创造是未受监管的，而金融市场依旧不稳定。
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流动性定义
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流动性是一个模糊易变的概念。约翰·斯图尔特·穆勒用一句话很好地总结了这种情况，“信用功能已经成为政治经济学中引起最多误解和混淆的一个主题”。让我们在开始使用这个术语之前，先对流动性加以定义。
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流动性就是指一项资产在可预期的价格上转变为现金（变现）的快慢。
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然而，这个术语已经演化成了完全不同的东西。一些常见的现象，诸如“流动性正在驱动资产价格走高”与我们所定义的流动性并没有关联。按照现代金融市场的行话，让我们重新把流动性定义为快速购买商品、服务、资产或类资产而获得的信用。所谓“类资产”是指那些并非严格意义上的资产，但是能够提供和资产类似的增值。一个例子是利率掉期，它本身并非是资产，却可以提供与债券利率同样的效果。另一个例子是标普500指数期货合约，其效果与购买指数成分股是一样的。
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流动性的历史决定要素
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从1865年统一的货币被创造出来，到1913年美联储成立，流动性一直都是由银行家的个人决策所决定。信用等同于银行家们愿意出借的东西，取决于他们期望持有的准备金数量。银行家持有准备金是源于其谨慎的作风，没有条例约束，所以流动性建立在银行家做好业务的想法。
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如果银行家和他们的客户是不带偏见、平心静气的，那么美联储就没有存在的必要了。但是人类（银行家和客户）并非只是不带偏见地计算风险和回报，他们还具有动物精神。所以，从1856年到1913年银行恐慌频繁发生。由于今天的市场参与者比第一阶段的人们更倾向于成为战后经验的更好的学生，我们从经典参考书中选择了一些说法。西德尼·霍默和理查德·尤金·塞拉在《利率的历史》（A History of Interest Rates）（第3次修订版，罗格斯大学出版社，1996年，282页）一书中说：“1873年的恐慌引发了另一场大衰退……1884年发生了一次激烈的金融危机，伴随1893年的恐慌而来的是股票市场崩溃和600家银行倒闭。”作者接着简洁地总结道：
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19世纪的后20年，在货币和银行系统发生了一系列的政治斗争。周期性复发的货币紧缺和丰裕，以及货币市场的巨大波动和频繁的金融危机，引起各方的不满（285页）。
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1913年创立了美联储之后，流动性开始被管理。美联储控制了用于支撑银行系统债权的全部储备。如果银行创造出过度的流动性，就会触及美联储的信用上限，此时美联储可以轻而易举地收缩流动性。反之，如果银行创造的流动性不足，那么美联储可以通过提供更多的准备金或降低储备要求鼓励银行向系统内释放更多的流动性。
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流动性与宏观经济学
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为了理解美联储是如何通过控制流动性来提供金融系统的稳定性的，对有关货币理论的简要回顾可能是有帮助的。
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绝大多数市场参与者所受的教育是凯恩斯理论，这是学校提供的有关就业、利息和货币的唯一理论。然而，奥地利学派对近代历史的解释要优于凯恩斯学派，尽管这个学派并非经济学主流理论。但是这两个学派都受益于克努特·维克塞尔，是他强调了“自然利率”（他的说法）和“货币利率”（实际利率）之间的关系。维克塞尔认为，货币利率由经济的金融面确定，而自然利率由经济的基本面确定。资本的供求、储蓄和投资在自然利率达成平衡。资本的供给是储蓄，而需求则有企业家投资所获得的利润率确定。[1]如果实际利率低于自然利率（由于过度流动性），那么储蓄将减少，企业家通过贷款投资与资本品就能够获取超额利润。如今谈到在房地产或股权方面投资过度的流动性，很自然地意味着对投资品的主张。当实际利率低于自然利率的时候，泡沫就会生成，股票价格上涨，失业率下跌，通胀率也会被推高。
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如果利率被设定在自然利率之上，那么相反的情况就会发生：储蓄者会存更多的钱，企业家投资的欲望降低；失业率提高，通胀减弱。商业周期可以用流动性的增减进行解释。
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凯恩斯采用维克塞尔经济理论对商业周期做了一个方面的解读，奥地利学派选择了他的另一面去解释金融泡沫和由此引发的危机。凯恩斯写的是关于经济衰退的理论。对凯恩斯而言，资本需求依赖于企业家对新投资所带来产出的评估，并非是某个客观的“生产函数”。如果我们假设自然利率是低的（也许是因为企业家对新资本投资的盈利性具有消极看法），而且利率不会降低到自然利率以下（著名的流动性陷阱），那么价格会下跌而失业率会上升，货币政策对于抹平波动很重要。
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奥地利学派从另一个方向看到了危险。路德维希·冯·米塞斯和弗里德里克·哈耶克对维克塞尔做了补充，他们提出流动性泛滥会推动利率低于自然利率水平，继而导致更高的价格（通胀）。但是并非所有价格都会同时上涨。实际上，资本品首先受到影响，导致产生过量的利润，并推动经济领域的这部分股票价格上涨。在这个阶段，消费品价格可能还是稳定的甚至在下跌。按照冯·米塞斯的说法，“没有一种方法可以避免由信贷扩张带来繁荣之后引发的崩溃”。非奥地利学派的经济学家在20世纪20年代是非常乐观的，他们反对流动性充裕会影响物价稳定的观点。就在1929年股市大崩溃之前，欧文·费舍尔做了一个有关股价的著名的预测，他认为股价已经到达了一个永久的高平台期。相反的是，许多奥地利学派经济学家却预言股市将在泪水中结束。
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今日的奥地利学派
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由于流动性过于充裕，现在很多事情的发展一如奥地利学派所说的那样。对于那些想搞清楚通胀的人来说，重要的是记住奥地利学派的说法，即物价上涨是在资产价格上涨之后的一个周期里发生的。而对于那些质疑既然美联储控制着银行流动性，为什么还出现过度流动性的人，答案可能是以下两个之一：①美联储提供了过多了流动性；②流动性是在银行体系之外创造的，所以美联储无法控制。对于前者，考虑美国银行同业市场拆借利率（federal funds rate）为一个百分点。根据我们的分析，后者是主要原因，正是金融创新意味着在美联储的控制之外产生了更多流动性。
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当然，美联储依然监管着银行业，而且一般来说，银行的资产扩张能力也受制于银行体系的负债规模。然而，银行过去的常规做法是持有资产（银行贷款）直至到期，现在它们可以用证券化手段把资产卖掉。换言之，债市成为了银行信用的替代品。资产证券化意味着能够让银行迂回到美联储控制范围之外。[2]一旦贷款被证券化之后，市场上只留下了两个博弈者：债务人和投资者（持有贷款）。例如，抵押担保证券代表房主和投资机构的资产，但是借款人和出借方都不受美联储控制，由于美联储和商业银行的缺位，贷款的创造依赖于投资者（不是银行家）对持有证券化的贷款数量的审慎判断。比如，如果这些投资者愿意持有次贷出借方提供的所有东西，那么没有什么机制可以阻止他们这样做。流动性，作为创造贷款和相应资产的能力，丝毫未受到监管，这种情况就像是1913年以前的状况。
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证券化不是弱化美联储控制流动性的能力的唯一一项创新。还有很多其他的金融工程工具游离于美联储的监管范围之外（见附录A）。让我们看看一位想通过杠杆工具持有股票的投资者手中的头寸。投资者以前只有两种选择，都受到监管。他们可以从银行借款，再投入股市，而银行在其资产负债表上必须有相应的准备金。另外一种是，他们可以使用保证金，这也是直接受到监管的。无论是哪种情况，都能将投资者置于监管之下。一旦监管当局认为出现了失控，他们可以及时出手制止。
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让我们看看这件事情如果出现在当今异常发达的金融市场中，会是什么情况。那些准备采用杠杆工具的证券投资者，他们不再需要从银行借钱，他们只需买入一个证券期货合约，或者买入一个保证全部回报的掉期产品，或者买入期权即可。无论用哪种方法，商业银行都被隔离在交易之外，因此也有效地脱离了美联储的监管。用于购买期货合约或掉期产品的保证金额很小，因此很容易建立庞大的头寸并创造出充裕的流动性。即便美联储认为投机过度，最多能做的只是提高资金成本——同业市场拆借利率，该利率是管理现代复杂金融市场的有效手段。
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当投资者只有少许资金却想买入债券时，情形是类似的。在过去，投资者不得不向银行申请贷款，让银行想办法满足其准备金要求。今天，这位投资者可以购买利率掉期产品、期权或者买入债券和票据期货。如果债权投机者对赌信贷风险的话，CDS就是一种备选的工具，而且美联储不对其进行监管。如果你指的流动性就是获取信用购买资产，或者使用非受监管的金融工程产品建立头寸（而同样的头寸在过去只能从银行贷款），那么我们金融市场的流动性可能是充裕的。美联储无法控制这种现象。甚至在美联储能够控制（至少理论上是）的金融体系里，资产证券化使得监管比以前更弱化了。美联储控制着银行间市场拆借利率和银行准备金率，这只是信用创造过程的一部分。由于创新给整个体系上了润滑油，美联储已经放弃了过程中的控制。
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