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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 [:1703541971]
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不落俗套的成功：最好的个人投资方法 后记 盈利性共同基金的失败
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大量证据证明了赢利性共同基金业的失败。基金管理公司的信托责任是为投资者创造高额的风险调整收益，利润动机则是为它们自己提供大量收入，当这两者发生冲突时，落败的是投资者收益，获胜的则是公司利润。
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共同基金投资者一直都不能实现他们的投资目标，因为投资管理界的均势明显偏向于追逐利润的基金管理人。当一个经验丰富的金融服务提供商与一个缺乏经验的客户对决时，结果将是完全可以预料的，这就如同一个重量级的拳击冠军和一个98磅的瘦人进行拳击比赛。个人投资者在第一回合就被击倒而落败。
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如果避开单纯受利润驱动的公司而选择那些能减少或消除利润追逐者与收益寻求者之间冲突的机构，投资者就能增加胜算。非盈利的组织结构可以让投资者专心致力于履行自己的信托责任。此外，在非盈利领域也不存在利润率，这就降低了共同基金持有人的成本。在投资管理的战场上，非盈利的投资管理人提供了一条安全通道。
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由于所有权的特点和性质不同，在赢利性的共同基金管理领域存在很多重要的子类别。其中一个重大的区别是上市公司和私人持股公司。上市公司一般都会盲目地坚持追求利润，而私人持股公司有时则会将提高投资者的利益放在其次。另一个重大区别是独立管理的公司和金融服务组织的子公司。虽然它们都追逐利润，但附属于一个上级公司的投资管理公司比起单独致力于投资管理的公司要面临更多的冲突。
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SEC颁布和实施的法规并没能维护投资者的利益，这个长期人员配备不足、又总是负担过重的市场监管当局总是在不停地追赶。对代理人最好的情况是，它回应备受关注的问题、制定解决方案、对付此行业的各家公司，并实施效果不大的改革。同时，这个行业的参与者设法继续进行他们的目标行动，小心谨慎地避免触犯那些新颁布的但却没有效果的法规。对代理人最糟的情况是它为不利于投资者的行为提供避风港，SEC总是不能与资源更丰富的共同基金业并驾齐驱。
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由SEC授权的信息披露也不能维护投资者的利益。机构的理念是建立在相信自由市场力量可以有效这一基础之上的，信息披露就是这个监管当局抵御共同基金业不良行为的第一道（常常也是最后一道）防线。信息披露没有什么用处。第一，很少投资者会阅读信息披露文件。第二，即使投资者仔细阅读了很容易得到的厚达几百页的招股章程、不是很容易得到的额外信息以及同样容易得到的年度报告，也很少有投资者知道该如何处理这些信息。对投资者不幸的是，SEC要求基金管理者进行的信息披露基本都没人阅读，这就相当于协助并支持他们继续进行不良行为，却让不幸的（但表面上却消息灵通的）投资者遭殃。
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个人投资者唯一的理性对策就是避开盈利性的投资管理公司，并将主动管理这个危险的诱惑拒之门外。如果去掉那些由盈利性公司管理的资产和在超越市场平均收益的动机下管理的资产，那么，今天的共同基金业就所剩无几了。共同基金在投资者身上得到了大量钱财，却给他们带来了极大的伤害。
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盈利性组织和非盈利性组织
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投资者想要识别出一只在主动管理下能够带来超额风险调整收益的共同基金，需要面临几乎无可逾越的多重障碍。其中一些障碍源于投资组合管理人的能力不足和性格缺陷。其他的困难则是由投资者愿望和公司目标之间的冲突所引起的。在每个关键时刻，投资者都面临着艰巨的任务，那就是在信息不足的情况下做出评价和判断。
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投资者面临的一个稍微简单些的任务，就是挑选出那些组织结构可能是为投资者利益服务的基金管理公司。在对盈利性的投资管理人进行考查时，谨慎的投资者会考虑基金管理人的行为、评价公开披露的收费方案，并为那些会减少投资收益的隐性费用和佣金而担忧。有见识的投资者能意识到利润动机和信托责任之间的固有矛盾。对于非盈利性的基金管理公司，为投资者的目标服务和为公司创造收入之间不存在冲突。在评价非盈利性的投资管理人时，投资者在一开始就感觉很安心，因为他们知道自己和基金管理公司是站在相同立场上的。盈利性的基金管理人由于目标有分歧而遭受认识失调，而非盈利性的基金管理人则能专心致力于履行自己的信托责任。
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对利润的追求消失时，对投资者的损害也才可以得以平息。过多的管理费用被消减，12b-1费用规则不复存在，投资组合成交量下降，资产积聚也就停止了。非盈利性的基金管理公司不收取产品配售费用，抵制择时交易的投资者，也不会使用软性费用。非盈利性公司与其投资者的利益是一致的，而盈利性公司与深受其害的投资者之间的利益则出现背离，前者轻而易举地打败了后者。
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从共同基金持有人的角度来看，非盈利性组织有一个显而易见的经济优势：对于其他相同的业务，盈利性组织比非盈利性组织收取的费用更多。简单的数学运算表明，创造利润要求收取的费用高于提供投资服务的基本成本。在非盈利领域，基金公司利润率中的费用部分负和基金持有人的利益。
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大型的非盈利基金公司为数很少。看一下表1，在2003年底评出的资产规模最大的10家基金公司中，有4家是保险公司的子公司，3家是上市公司，两家是盈利性的私人持股公司，只有一家是非盈利性实体。不同的所有权结构影响着投资结果的特点和质量。
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表1 基金管理公司的所有权各不相同
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来源：晨星公司。
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备注：不包括货币市场上的资产。
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上市公司和金融服务公司的子公司对投资者的利益构成了最大威胁。上市公司的股东要求获利。货币管理公司的母公司则要求子公司为其账本底线做出贡献。但不幸的是，一次又一次的情况表明，对利润的追求使得基金管理人从令人满意变得受人质疑，接着又变得违背职业道德，最后变得明显违反法律。共同基金持有人和为上市母公司服务的盈利性实体之间存在巨大的利益分歧。
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盈利性的私人持股公司与共同基金客户之间的利益冲突可能要少一些。虽然利润同样是上市公司和私人公司的命脉，上市公司的高层主管要专心致力于创造净收入以满足分散的股东群体所提出的要求，除此之外，很少会有别的选择。相反地，私人公司的所有权集中，其领导人可以选择更多地考虑非货币因素。有证据表明，私人持股的共同基金公司会放弃完全遵循账本底线，而选择更加忠实于客户的利益。例如，在2003年初曝出的共同基金丑闻中，《华尔街日报》指出3家最大的基金集团全是由私人持股的，与10大基金公司中的另外7家纯粹受利益驱动的公司相比，它们做出的不良行为相对较少，并因此获得了市场份额。但是，尽管有可能带来更好的投资结果，盈利性的公司——不管是上市的，还是私人持股——最终都是追求利润的。基金管理公司获得利润必然会减少基金持有人的利益。
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先锋集团和美国教师保险及年金协会（TIAA-CREF）
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对投资者来说，幸运的是，有两家大型的基金管理组织是在非盈利的基础上运营的，它们弘扬了为投资者利益服务的公司文化。截至2003年12月31日，先锋集团的长期资产管理规模达到6150亿美元，而美国教师保险及年金协会（TIAA-CREF）〔1〕也达到2720亿美元，它们遵循一套更高的信托标准，这就使其在基金管理过程中将个人投资者的利益放在最重要的位置上。先锋集团和TIAA-CREF强调提供高质量、低成本的投资产品，这就为个人投资者提供了构建投资组合的重要工具。
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先锋集团的董事长兼CEO约翰·布伦南（John Brennan）称其公司结构非常“独特”，这就使该公司在为投资者利益服务方面具有与众不同的优势。由于先锋集团不以盈利为目的，“申购基金的成本几乎全部来自公司运营、管理及分销服务的成本。”另外，由先锋集团内部管理的指数型基金可以享受投资咨询服务，其成本是“一位由先锋集团直接聘用的资深投资管理人员”。先锋集团的低成本和令人印象深刻的规模经济只会让该公司基金持有人的账户资金增加。
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先锋集团除了非盈利的定位带来的成本优势以外，其投资者的利益与该公司管理层的利益也高度一致。在先锋500指数型基金的2002年度报告中，布伦南指出先锋集团的公司结构“保证了我们的利益与您是一致的。我们不为其他人服务”。共同基金丑闻促使其他基金管理公司的领导层说出一些空洞的陈词滥调，这通常是在为他们自己的可耻行为开脱，在丑闻曝光之前，布伦南就强调要求他的雇员“满足道德行为和信托责任的最高标准”。布伦南的话给人真实的感觉，大部分原因在于他的同事们一点也没有感到创造利润所带来的压力。
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