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集中投资：巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略 [:1703596770]
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集中投资：巴菲特和查理·芒格推崇的投资策略 第4章 沃伦·巴菲特：遵循凯利公式的“股神”
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我们所采用的投资策略与下述标准的分散化投资信条有所不同。许多专家因此声称这样的投资策略会比人数更多的传统投资者所采用的投资方法更具风险。我们对此不以不然。我们相信，如果集中投资的投资组合能够——它也本应如此——同时提升投资者对于一家企业进行的思考的深度，和投资者在买进一家企业股票前对其盈利特性所感受到的舒适度，那么这种投资策略将很好地降低风险。在说明这种观点的过程中，我们使用词典的术语，将风险定义为“遭遇损失或者受伤的可能性”。
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——沃伦·巴菲特
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坐落于新泽西，由安东尼·德·安杰利斯（Anthony “Tino” De Angelis）经营的联合天然植物油公司（Allied Crude Vegetable Oil Company）是一家批发商，同时也是买卖植物油期货合约的商品交易商。联合天然公司能够在行业中脱颖而出，凭借的是它所拥有的以远低于任何一家竞争者的价格出售用于制作色拉的豆油的能力。德·安杰利斯的超低价格使公司营业额奇迹般地增长，直到1963年11月，这家商业帝国轰然倒塌。为了帮助债权人追索剩余债务，破产管理者对联合天然公司的破产情况展开了调查，发现公司的油罐里根本就没有豆油，而是充斥着海水和空气。事件的真相很快水落石出，德·安杰利斯出售的低价植物油，居然是联合天然公司不曾拥有的色拉油，甚至这些油根本就不存在。德·安杰利斯宣称拥有18亿磅的豆油——超过了当时全世界的豆油存量——而事实上，他的油罐中储存的豆油只有1.1亿磅。联合天然公司虚构售出的豆油价值合计达1.75亿美元。他是怎么做到的呢？德·安杰利斯利用了每个小学学龄的孩子都知道的常识——油漂在水上。当运输船抵达港口时，检验载货内容的检查员确认油罐的上面几英尺确实是豆油，却没有意识到德·安杰利斯先将油罐灌满了水，然后在水面上覆盖了一层色拉油。公司先带着检查员去享用中午大餐，然后将这些油转移到仓库中新的油罐中，再向昏昏欲睡的正消化美食的检查员们展示那些油罐。
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《华尔街日报》记者诺曼·C. 米勒（Norman C. Miller）写了一本名为《色拉油大骗局》的书，并据此获得了普利策新闻奖。之后，“色拉油大骗局”变得家喻户晓，成为当时最臭名昭著的公司丑闻。最终，德·安杰利斯因为欺诈罪和串谋罪被判入狱服刑7年，还连累华尔街一家大型经纪商破产。在寻找资金雄厚的财团来偿付巨额损失的过程中，债权人发现美国运通公司的一家子公司为德·安杰利斯签发了价值1.44亿美元的仓库收据，用于确认后者油罐中的豆油储存数量。面对全额索赔，美国运通看上去难逃一劫。这一数量的赔偿判决相当于美国运通1964年盈利的10倍——可能将公司置于死地。公司的股价一夜之间大幅缩水。
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这件事激起了当时还未曾出名的沃伦巴菲特的兴趣。他让自己的经纪人，亨利·勃兰特（Henry Brandt）去调查银行、酒店、旅馆以及任何使用美国运通信用卡的其他人员，以搜集关于运通公司的流言蜚语。巴菲特自己也前往奥马哈的酒店，他发现这些酒店依然接受美国运通的信用卡。他对这些关于运通的闲言碎语进行评估，得出的结论是：由于受到财务冲击的影响，美国运通会暂时地步入颓势，但是这并不会破坏公司潜在的预期盈利能力。运通“依旧是一家有着特许经营权的超级企业，它只是在局部患上了可切除的肿瘤”，公司会存续下来。巴菲特迅速展开行动，将合伙人资本的40%投资买进运通的股票。这是巴菲特和合伙人们做出的最大的一笔投资，他们按照1300万美元的成本，控制了美国运通超过5%的股份。 1965年，美国运通和联合天然公司的债权人达成6000万美元的赔偿协议，前者曾经跳水到35美元的股价迅速冲高到49美元一股。很快，巴菲特持有的仓位翻了5倍多，他在这时清空了运通的股票。
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无论从资金规模还是资金占比的角度来看，针对美国运通的这次投资都是巴菲特合伙公司做出的最大单笔投资，与此同时，巴菲特也做到了在集中大规模投资方面的最好投资业绩。 1959年，合伙公司最大的一笔投资集中在桑伯恩地图公司（Sanborn Map），投资资金达到合伙公司资产的35%。桑伯恩地图是一家绘制精细地图的出版商，内容涵盖了全美国各个城市的输电线、自来水管道、私人车道、建筑工程、房顶构造以及紧急楼梯。火险公司购买了大量桑伯恩地图，并借助它们承办保险。桑伯恩一度成为全美国最成功的地图公司。 1961年，巴菲特在致合伙人的信中解释道，公司的价值极有吸引力：尽管伴随着竞争的出现及保险公司的合并，桑伯恩的营业额有所下滑——其经营效益从20世纪30年代的年均50万美元的盈利，下滑到1958年的10万美元盈利（当年的营业额是250万美元） ——但是公司拥有价值超过700万美元的投资组合，或每股价值65美元。但是市场上交易的桑伯恩股份，一股市价是45美元。巴菲特注意到， 1938年，桑伯恩股票市价是110美元一股，而公司持有的投资组合价值20美元一股，也就是说，当时公司的业务价值是90美元一股。到了20年后的1958年， 45美元的市价表明同样的地图公司，其业务价值是每股负20美元，或者公司的投资组合价值摊派到每股上价值69美分，如果购买公司的业务则是免费的。如此大的折价给巨额投资提供了一定保证，于是巴菲特将合伙公司三分之一的资产投资买进了桑伯恩公司的股票。他最终还说服桑伯恩公司的董事会回购了72%的股票——公司的1600名股东由此减少了一半——采取的方法是按照公允价值，利用公司持有的投资组合的股份来置换公司股份。结果就是，剩下的股东持有的资产价值略微上涨，桑伯恩公司股票每股收益大幅上升，股息率也有所上升。
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尽管将合伙公司资本的巨大份额投资于个别股票是巴菲特的一贯特色，但是巴菲特投资美国运通的意义在于，他在投资风格上摒弃了在桑伯恩地图公司身上进行的格雷厄姆式投资。桑伯恩地图公司是一个纯粹统计上的低估公司，巴菲特后来把它比喻成“烟蒂股”，形容一家公司经营差劲，业绩平平，但是在被清算的时候，资产负债表中所包含的价值能得以实现。与之相反，美国运通是一家很优秀的企业，但是相对于巴菲特支付的价格， 其资产负债表蕴含的价值很低。 在1989年的致股东信中，巴菲特描述了自己摒弃“烟蒂股”式投资的原因：
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如果你在足够低的价格上买进了一家公司的股票，即使企业长期经营表现很差，但是在企业运转的过程中，经常会有时机出现，让你有机会带着不错的收益全身而退。我将之称为“烟蒂股”投资策略。一家“烟蒂股”式的公司可能在业务经营上已经日薄西山，但是“廉价收购”仍然使得这种投资收益不菲。
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但是，除非你是清算人，否则买进这种公司股份的投资方法就很愚蠢。首先，一开始的“廉价收购”最终可能被证明收购价格并不便宜。对于一家困境中的企业而言，麻烦总是一个个地接踵而至——厨房中永远不可能只有一只蟑螂。其次，你得到的任何初始优势，都将很快被公司营收的低额利润所侵蚀。比如说，如果你以800万美元的价格收购了一家企业，并且能够按照1000万美元的价格将之售出或者清算，那么尽早地采取这两种方案之一，你将取得丰厚的回报。但是，如果你在10年后按照1000万美元的价格出售这家企业，而在此期间，企业每年只能赚取并分配相对于你的收购成本少得可怜的收益，那么这笔投资肯定会让你失望。时间，是优秀企业的益友，是平庸企业的敌人。
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对于桑伯恩地图公司的这笔投资，实现收益的机会是由巴菲特自己促成的，他坚持让公司的董事们支持股票回购，并及时采取了税收有效的方法。如果不是巴菲特的介入，桑伯恩地图公司将继续作为一家具有潜在清算价值的“烟蒂股”公司维系经营。另外，美国运通则是一家遭遇短期危机的高质量企业。当丑闻淡去时，公司的股价迅速反弹，巴菲特获得了巨大的中期投资收益。但是，当巴菲特清空合伙公司持有的美国运通股份后，他注意到这家公司在继续增长，复合收益也在增加。在控制了伯克希尔·哈撒韦公司之后，巴菲特在公开市场上重新买进美国运通的股份。如今，伯克希尔控股了运通14.2%的股份，成本是13.6亿美元，价值却达到138亿美元。如果巴菲特能一直持有当初合伙公司手中的5%的运通公司股份，这些股份现在将价值45亿美元，相当于这50多年的时间里，在原先1300万美元的资金基础上，实现了年均13%的复利增长。在1994年的致股东信中，巴菲特写下了自己与美国运通公司的长久联系：
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我的美国运通投资史包含了两个阶段：在20世纪60年代中期，由于臭名昭著的色拉油丑闻事件的原因，公司的股价遭遇了冲击，我们将合伙公司40%的资金投资买进运通公司的股份——这是合伙公司曾作出的最大一笔投资。我要补充一点，这项投资让我们以1300万美元的成本掌握了运通公司5%的股权。到我写下这封信的时候，我们掌握的运通股权还不到10%，却花费了我们13.6亿美元的成本。（1964年美国运通盈利1250万美元， 1994年盈利达到14亿美元。）
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在1964—1994年这30年的时间里，巴菲特对美国运通公司的投资取得了超过100倍的投资回报，这证实了巴菲特的观点——时间，是优秀企业的益友，是平庸企业的敌人。自1994年开始，美国运通年均营收增长到340亿美元——在20年里翻了25倍，如果从巴菲特1964年第一次买进运通股份开始算的话，则翻了280倍。
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1967年，巴菲特在合伙人信件中描述了桑伯恩地图公司式的定量廉价收购和美国运通式的定性廉价收购的区别：
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出于投资目的而开展的证券和企业估值总是综合地包含定量和定性两大因素。一方面，倾向定性因素的分析人会说，“买进正确公司（具有良好的发展前景、管理团队和固有的行业条件）的股票，股价自身会走出好的趋势。”另一方面，定量分析的代表会说，“在正确的价位买进股票，公司会管理好自己。”
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十分有趣的是，尽管我认为自己起初属于定量分析派（在我写这封信的时候，还没有人退出后返回——我可能是这一派中仅剩的一人），但是多年来，我所做的绝妙的投资决策都十分倾向于定性分析，在这方面，我有对“高概率事件的洞察力”。这也是收银机不断欢鸣的原因所在。然而，就像宝贵的真知灼见那样，这种情况并不经常发生，当然，定量分析不需要投资人拥有敏锐的洞察力——那些数字就像棒球棒击中了你的头脑。因此，能正确进行定性分析的人更倾向于赚大钱，但是，至少在我看来，基于明显的定量分析做出的投资决策，可以赚取确定性更高的收益。
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通过对美国运通等公司进行集中投资，伯克希尔公司以惊人的速度得到发展。当索普回顾巴菲特在伯克希尔的投资记录时，他注意到，当年巴菲特作为年轻的避险基金经理对这家小型新英格兰纺织制造商产生兴趣时，其股价只有20美元一股。到了1997年，伯克希尔的股价已经上涨到70000美元一股，翻了3500倍，年化增长率达到了27%。索普口中“伟大的投资家”巴菲特，引导着伯克希尔公司的股价和账面价值，按照几乎完全凯利对赌的方式取得增长。（伯克希尔A级股票目前一股市价超过200000美元，较之当初翻了10000倍，年均复利增长率达到19.4%。）根据索普的说法，经验证据显示，巴菲特在整个职业生涯中，一贯地将其资产按照凯利对赌的方式集中投资于他最佳的投资机会。正如我们所见，这种方法并不寻常，需要大量投资技巧。
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指数跟踪者
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学者们将投资分散化问题解释为寻求市场平均收益。为了构造投资组合实现这个目标，他们试图在持有少数几只股票以最小化交易、监控成本和持有分散化的多数股票以减少非系统风险——指的是任何给定的投资组合都可能遭遇困境的风险——之间寻求平衡。在1977年的一篇论文中，埃尔顿（Elton）和格鲁伯（Gruber）指出，持有20至30只股票，能最大程度地享有投资分散化的益处。他们测试了包含3290只股票的个股权重相等的投资组合——个股权重相同是指投资组合中每一笔投资的份额占全部投资的比重相等——并从中随机选取权重相同但是规模各异的投资组合。埃尔顿和格鲁伯将市场风险作为能取得的最低风险，并用市场收益的方差来表示。方差度量了与市场整体收益相比，某一特定证券的收益情况。方差为零意味着所有收益相同。方差越大，意味着收益与平均收益相差越大。在埃尔顿和格鲁伯研究的市场中，包含3290只股票的投资组合的收益情况与市场的收益情况一致，其收益的方差为0。（尽管市场投资组合仍然有市场本身固有的收益方差，金融学者们却将之视为不可分散的风险，并为此忽视它。）在风险刻度的另一端，埃尔顿和格鲁伯将仅包含一只股票的投资组合视为最具风险的，因为相较于市场，这种投资组合有着最高的收益方差。从另一篇论文中抽取的表4.1检验了埃尔顿和格鲁伯的工作，并表明，当随机挑选的权重相同的股票添加进投资组合时，风险——这里的风险被定义为年化收益的标准差，而非埃尔顿和格鲁伯使用的周化收益的方差——就会下降。
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表4.1指出，只包含一只股票的投资组合，其风险——投资组合的年化收益水平与市场的年化收益水平相背离——达到了49.24%的标准差水平。向投资组合中添加一只股票，投资组合的风险下降到原有投资组合风险的76%，这是对包含一只股票的投资组合的风险的大幅削减，但是年化收益标准差仍达到了37.36%的水平，差不多是市场风险的2倍。添加的第三只股票进一步将投资组合的风险削减到初始投资组合的60%。需要注意一点，在向投资组合中不断添加股票的过程中，相较于从一只股票扩容到两只股票，风险的削减程度会不断下降。包含20只股票的投资组合已经消除了92%的非系统风险。再添加10只股票，组成的包含30只股票的投资组合消除了95%的非系统风险——削减比例仅仅增加了3%。超过30只股票带来的额外收益很小，而买入和管理这些证券的成本可能会超过任何风险降低所带来的收益。
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2008年，当巴菲特被商学院的学生问及他对于投资组合分散化和仓位规模的看法时，他回答说，自己对投资分散化有两个看法：
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如果你是一名专业的投资人，而且充满自信，那么我主张更多地进行集中投资。对剩下的人群而言，如果你玩不来这个游戏，那就去参与完全分散化的投资。如果你玩得来，那么分散化毫无意义。把钱分散着投进你的20个选择而非你的第一选择实在是荒唐……查理·芒格（伯克希尔公司副主席）和我基本上操作着5只股票。如果我运作着5000万美元， 1亿美元，或者2亿美元，我会将80%的资金分散投资在5只股票上，并在仓位最重的那只股票身上投进25%的资金。 1964年，我发现了一个投资机会，并愿意将配置在其上的资金比重提高到40%。我告诉投资人们，他们可以把自己的钱撤出去，但是没有人这么做。这只股票就是色拉油丑闻事件后的美国运通公司的股份。
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