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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662308]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第6章 股票投资风格：井字游戏
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近 年来，“风格纯度”已经成为投资组合基金经理、投资顾问以及共同基金投资者的时髦用语。共同基金有时极为热心、有时又极为勉强地赋予其投资策略和投资规则更为清晰的定义。当前，有个别股票型基金经理倍感压力，既要使他们所管理的投资组合始终保持充分的投资，又要将其限制在符合该基金投资策略的既定投资组合风格里。例如，成长型股票对比价值型股票，或者大盘股对比小盘股。
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我们可以提出一个强有力的论点，那就是，选择股票型基金风格，就像选择基金投资组合经理一样，仅仅又是一个行业障眼法的例子。正如完全没有明确的证据可以表明以往的基金回报率会是未来回报率的前兆，即使有的话，也极少有证据可以由此表明存在能够接受时间考验的优秀投资风格。在这两个实例中，高于平均水平以及低于平均水平的回报率都会回复到正常水平；单个基金回报率会回复到其对应市场指数的标准水平，而股票型风格的基金则会回复到整体股市的标准水平。（我在这两个实例中所指的都是扣减成本以前的基金回报率。）
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为什么要关心投资风格呢？这并不是一个不值一提的问题。有足够充分的理由让我们去持有与市场权重分布相同的基金，甚或那些大盘混合型（成长价值型）基金。这类特定的基金风格相当坚定地倾向于跟踪（同样是扣减成本以前的）市场总回报率。
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但即使有的话，也极少有证据可以表明，单个共同基金相比其同业竞争者的投资业绩更加能够得以持续，然而却存在着大量证据可以证实，单只基金所承担的相对风险是保持不变的，这主要源于其所跟踪的投资风格。事实证明，风格确实是有影响的。而且，既然风格的差异是持续稳定的，纯粹的逻辑分析就可以为我们推导出结论，即每只基金获得的风险调整回报率相比其总回报率更可能得以持续。选择特定的基金风格，能够使投资者在相当大程度上进行风险控制。（例如，大盘价值型基金比普通基金的波动性要低50%，而小盘成长型基金则要多承担大约50%的波动性。）
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在我看来，多数投资者都会偏重关注大盘型基金的投资策略，尤其是混合成长价值型基金，以此作为一种保守而又适度的股票投资方式。一些投资者可能会考虑另外两种选择：一类是股票精选型基金，这类基金没有明确的限制，却又有很大机会可以在市场板块之间实现转移；另一类是那些坚守特定风格类型标准的基金。投资者如果依赖特定风格的基金，就能因此透露他们个人的风险偏好，或平衡各种风格的现存投资组合相比市场或高或低的风险。这后一种情况可以描述为风险控制策略。当前盘旋于整个投资策略主题之上的是另一个重要的投资决策：如果不考虑所选的投资风格，我们应该投资传统的管理型基金还是投资效仿该风格的指数基金？在这一章里，我的目的就是帮助你理智地应对这些挑战。
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进入井字游戏
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想想儿童的井字游戏（tick-tack-toe）。在这个游戏中，完全没有方法可以让第二位玩家胜出，即使让一个天才与一个智力水平不高的对手进行比赛，也是无法实现的。每位玩家只需要堵住另一位玩家的下一步就行了。（图6-1中展现了该游戏的示意图。）当然，如果一位玩家很费力才能发现各种可能性或者不够专注，那么他或她的对手就会赢得这场游戏。井字游戏是一种无法胜出的游戏。它是一种完美的失败者的游戏。
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图6-1 井字游戏
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令人奇怪的是，1996年引进的晨星“分类评级”系统所采用的，正是与井字游戏一致的九方格模式。由于这种相似性，这一用于分析基金投资风格的九方格系统就引发了以下问题：对基金业绩的搜索，是否类似于在同一行里搜索3个X（或3个O）？换一种说法就是：当几乎所有的参与者都拥有了至少一般水平的投资技能时，就没有人能够持续获胜，这样一来，挑选基金不也是一种失败者的游戏么？
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二十多年前，查尔斯·埃利斯（Charles Ellis）在《失败者的游戏》（The Loser’s Game）一文中写到，专业基金经理能够击败市场的这一假设，看来是错误的。在那时，标准普尔500指数几乎是金融机构用来衡量市场回报率的唯一标准。（当时也没有经常使用该指数！）多数机构的基金经理以及共同基金的投资组合，其实是由标准普尔500指数中包含的大盘股来决定的。今天，其他风格已经出现了；有一些基金极为偏好价值型或成长型，有一些极为偏好中小盘股。这些多样化的风格彼此大不相同，这既体现在它们的回报率方面（至少在中期来看是这样的），也体现在它们的波动性风险方面（波动性已证实能随着时间的推移而保持相当的稳定）。只有对风格类型相同的基金进行比较，才能得到有效的评价结果。
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将苹果与苹果作比较
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至今为止，对共同基金业绩的多数评价都是相当简化的：一只基金相比“市场”的表现如何？标准普尔500综合股价指数常被用做市场的指标，尽管事实上它只占美国股市资本的75%左右，而且由那些大市值的公司支配着。（它的50只最大的股票占整个市场的35%。市场中那6 900只不在标准普尔500指数范围内的股票的合并权重为25%。）很多基金都只是互不相关地模仿“市场”表现。风格分析专家会将某只共同基金与其他类似投资风格的基金进行比较，而不是将其与市场作对比。多年以来，机构投资者通过画箱子的方式展现了这种类型的分析。他们所画的箱子有一条纵轴线和一条横轴线，纵轴线表示从大到小的市值变动，横轴线则表示从价值型到成长型的类型转换（通常以市净率或市盈率来体现）。
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每个基金账户都会在每条轴线的某个位置标志一个“X”。这种操作并不十分复杂，但它也不是评估相对业绩的特别简单的方式。机构投资者所使用的一种典型的风格箱如图6-2所示，它将大盘成长型投资组合（左）与小盘价值型投资组合（右）进行了对比。
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图6-2 机构投资风格箱
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现在进入晨星系统。它的贡献就是将机构的风格箱替换成一个九方格矩阵（就像井字游戏那样，见图6-3），而且正如广告所宣传的，这是“挑选并监测共同基金的一种更为明智的方法”。其中，每一只基金实际上都被冠以双重描述：纵轴线上为大盘、中盘或小盘，横轴线的两端则为价值型或成长型，其中间则为混合型（上述两种的组合）。
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图6-3a 晨星风格箱（741只股票型基金）
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注：截至1996年12月31日有5年记录的基金。数据来源：晨星。
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十年以后
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