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共同基金常识（10周年纪念版） [:1703662313]
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共同基金常识（10周年纪念版） 第10章 均值回复：牛顿对华尔街的报复
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乍 一看，均值回复（RTM）法则可能是一个有些枯燥、令人兴味索然的话题。但我向你保证绝非如此。这个来自学术理论界的法则，已被证明在金融市场的现实世界中完全适用。均值回复在股票型基金的相对回报率中、在整个股票市场的相对回报率中，以及在一组普通股票长期所取得的绝对回报率中，都表现明显。均值回复法则代表着股票市场中运行的一种万有引力定律：随着时间推移，投资回报率似乎被吸引向某种基准。此法则的应用甚至可以被描述为是艾萨克·牛顿（Isaac Newton）公爵对华尔街的报复。
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作为投资者，我们中的许多人都选择共同基金作为投资计划的全部或者一部分。无论基金是否是投资组合的一部分，你可能都认真考虑过自己的投资环境和风险容忍度，并决定固定收益投资和股票之间的最优资产组合。当今有一种很有影响且很少受到挑战的思潮认为，与其他主要资产类型相比，普通股票在长期肯定能提供更高的回报。如果你对此认同，则你投资计划中有相当一部分很可能就会投资于股票型基金。
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假设如此，聪明的投资者应如何选择共同基金呢？先从我认为的选择基金的不当方法开始：基金选择主要是基于对过去非凡业绩的记录，而这些记录是由当今驱动着共同基金业的、夸张的市场机制来公布和促成的。忽略那些记录将对你更有好处。正如我在以前各章里一直试图说服你的，历史的教训无法抗拒：在长期，一个充分多元化的股票投资组合是这样一种商品，它提供与股票市场整体高度接近的回报率，而且最终会落后于股票市场整体。
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假设你用10年或者50年来积累养老储蓄，在这一时间段的最后，极有可能一只基金的年度总回报率会接近股票市场。我在此谨慎地选择了总回报率这一词。由于绝大部分共同基金所负担的超额成本，基金整体和单只基金在长期的年净回报率，都倾向于每年落后市场1.5～2.5个百分点。超额成本包括完全公布（经常被忽略）的直接费用加上基金投资组合交易的隐藏成本，其中直接费用用于支付运营、营销和投资顾问成本，以及基金经理的大额收益。如果扩展到很长的时间区间，这些年回报率的差异将会对你的最终资本积累造成显著差异。
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共同基金的优胜者回归到平均水平
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在短至一年的时间里，许多共同基金，尤其是小盘进取型基金确实能偶尔获得突出的业绩。在过去几十年的时间里，在众多的基金中可能有高达1/5的基金能做到这一点。但在较长的时期，可以说存在这样一个深远的趋势：业绩优良的基金的回报率会降到平均水平，而业绩较差的基金的回报率会升至平均水平，尽管并不必然如此（事实上，由于支出过高，业绩最差的基金倾向于保持其原有位置。因为高成本阻止了这些基金回报率的上升）。确如我所将展示的，基金回报率下降或上升的程度，与之前高于或低于市场回报率的程度是直接成比例的。向市场均值的回复是长期共同基金回报率的决定性因素。
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以过去两个完整的10年为例进行检验：20世纪70年代（其间的股票回报平淡无奇）和20世纪80年代（其间的基金以非常高的收益回报了投资者对它的偏好，这是在不同环境下的一种均值回复的例子，后文会讲到的）。在展示这一分析时，我采用了中庸的成长—收入混合型基金和成长型共同基金。这些基金包括了一些广为人知的、与标准普尔500综合股价指数风险水平相当的大型基金。
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图10-1a 基金相对于股票市场指数的年度回报
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十年以后
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图10-1b 基金相对于股票市场指数的年度回报
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按照在20世纪70年代相对于标准普尔500指数的相对业绩排序，将基金分为相等的4组，图10-1a展示了这4部分在20世纪80年代是如何回归到市场均值的。例如，注意到最上面一组基金在20世纪70年代的年回报率平均高出指数4.8个百分点，但是最终在20世纪80年代却低于基准1个百分点，相对于指数有5.8个百分点的向下回复。类似地，最下面一组基金在70年代落后指数4.1个百分点，但是这一缺口在80年代缩小到指数之下的1.8个点，向上回复了2.3个百分点。（注意处于第二、第三组的基金中，回报率很少有变化，因为这些回报在第一个10年中原本就接近于均值。）
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这一模式的一致性同样是惊人的：在最上面一组的34只基金中，有33只在20世纪80年代期间向市场均值回复，这些在之前表现优越的基金事实上有2/3都落后于标准普尔500指数。信不信由你，有这样一只例外的基金，它在整个20世纪80年代的回报率每年都高达11%。然而自20世纪90年代以来，这只基金的年度回报完全与指数相同，表现出了典型的均值回复，而且回复的程度正好是每年11%。仅在过去的4年中，它就每年落后指数5.6个百分点。有时候，均值回复的出现需要耐心！
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由于操作成本和交易成本为0只存在于理论世界，所以无人管理的标准普尔500指数是一个不仅苛刻而且难以达到的目标（它对大盘股有很强的偏差）。即使选择了主要由大盘股基金构成的波动特征和指数相类似的共同基金类型，它的投资组合中股票的流通市值还是偏小一些。然而，在这20年中，比较的差异并不大，由于只包含这期间那些一直存续的基金，因而会有一种显著的偏差。在第一个10年中，这些存活下来的基金实际上只稍微跑赢指数0.1%，但还是略好于第二个10年的落后指数1.5%的回报率，而后者才是一个更为正常的结果。
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无论如何，为了说明这一问题，我在图10-2中画出了类似的表格对相同的基金进行比较。图10-2表明了每一个四分位区间的基金是如何回复于这组基金本身的均值，而不是回复于市场指数的均值。均值回复又一次显示其作用：最上面一组的基金较其之前的4.7%下降了3.9个百分点。总共的34只基金有30只向均值回复。在最下面的一组基金中，33只基金改进了它们的相对回报率，只有一只例外。最下面一组基金的回报率向上回复了4.1个百分点，正好补偿了它们在第一个10年中的损失。均值回复传递出一个明确的信息：基于历史回报评估基金是无用的。图10-1和图10-2的模式实际上是相同的，只是回复的标准从市场平均回报变成了基金平均回报。均值回复原则依然牢不可破。
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图10-2a 基金相对于普通股票型基金的年度回报
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为了强调这一点，我们对过去的20年重复相同的测试。将1987—1997年与1977—1987年两个10年进行比较，最上面一组基金向市场均值的回复略大于6.9个百分点，从高于指数5.1%到低于指数1.8%。所有44只基金都向均值回复，其中35只低于市场平均值。最下面一组基金，由于在两个时间段内的超额成本妨碍了许多基金的收益，在44只基金中只有22只的年度相对回报率有所提升。事实上，由于一个很小的差额，使得这些基金的平均回报率没有向均值回归（从低于指数3.7个百分点稍微扩大到3.8个百分点）。此结果仅仅是由两只经营特别失败的基金所导致的，它们的平均年回报率低于市场29个百分点。（不考虑这两只基金，则最下面四分位区间基金的回报率将由低于市场3.2个百分点上升到低于市场2.6个百分点。）
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十年以后
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图10-2b 基金相对于普通股票型基金的年度回报