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6.2 商业银行运营的变化
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在这一时期，商业银行在金融体系中的角色发生了重大变化。这些变化主要反映在信贷运作特征与银行的数量、规模方面。1914年，商业银行信贷总额的53%为商业贷款，33%为证券贷款，不到14%为不动产贷款。[2]不动产贷款占比较低，主要是因为在1913年《联邦储备法》建立联邦储备体系之前尚不允许国民银行开展不动产贷款业务，之后虽放松了管制，但也仅限于对农场的信贷。[3]而分期付款形式的信贷则鲜为人知。在20世纪20年代，相对于证券和不动产的贷款，商业贷款明显下降。《联邦储备法》1916年修正案以及1927年《麦克法登法案》（McFadden Act）促进了国民银行发放非农业不动产贷款。分期付款金融公司，尤其是其中最重要的汽车金融公司，从大型商业银行获得的贷款有所增长。基于1920-1921年间贷款清偿的经历，商人们不愿从银行贷款，这可能导致了20世纪20年代商业信贷重要性的下降。不论怎样，1921年后企业丰厚的利润以及证券市场发行新股的迫切需求，使得内源融资和直接融资都可以在不涉及银行贷款的情况下完成。到1929年为止，商业银行信贷总额的45%为商业贷款、38%为证券贷款、17%为不动产贷款。
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商业银行的投资占贷款额的比例从1914年的29%增长到1919年的42%，又回落到1920年的29%，随后再次升高，并在1922-1929年围绕着40%的水平上下波动。[4]第一次世界大战期间，尽管联邦政府主要通过向非银行类的公众直接出售证券来为赤字融资（参见第5章），但银行通过向以政府债券为抵押的客户提供贷款也间接参与其中，因此商业银行的投资仍出现了增长。同时，银行自身也购买了较多的联邦政府债券，从而构成了战争期间投资贷款比率增长的主要原因。商业银行在20世纪20年代的投资比例比战前更高，部分是由于持有更多的联邦政府债券，部分是由于其持有的州证券、市政证券、公司证券及国外证券的增长。
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商业银行较高的投资比例一定程度上也反映了当时附属于商业银行的证券承销与发行公司的运作，通过这种附属机构，商业银行在大多数主要城市实际上变成了债券与股票的承销商与经纪商。附属机构先是通过发行债券融资，然后是发行股票（先发行优先股，再发行普通股），同时也成为投机于股票价格上升的多方。
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除了把承销业务与信贷扩张业务结合起来，在《联邦储备法》与战争期间的修正案批准了国民银行参与信托业务后，商业银行还强化了其信托业务。为了将银行吸引到它们各自的管辖权内，针对特许经营权的要求和对银行业务的限制，州立和国民银行系统都放松了管制，从而引发了激烈的竞争。
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银行业的上述发展是20世纪20年代整个金融业蓬勃发展的一部分。这一时期的金融活动以股市的极度繁荣为终结。在这一时期，美国实现了历史上第一次大规模公开发行国外证券，国内公司的融资方式实现了从依赖银行贷款到发行股票与债券的显著转变，导致了信贷余额平均质量的下降，即在20年代末发行的证券和发放的贷款比20年代初经历了更频繁的违约和丧失赎取权。[5]这种差别一定程度上反映了20年代初的借贷者比后期借贷者更长时间地分享了经济繁荣时期带来的好处，经济繁荣有利于他们全额或部分地归还贷款，也有利于他们借入资金增强自身经济实力。然而，对这种差异的各种解释表明，上述理由并不能完全说明违约率的差异。[6]20年代经济的高度繁荣及大多数人对新时代的信心导致了对偿还前景的乐观估计，由此也增强了项目融资和抵押品信贷的发放意愿。
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当然，亡羊补牢比先见之明更重要。考虑到1929-1933年灾难性的经济崩溃，之前对20年代末的估计过于乐观。该时期贷款人的收益并不能够完全弥补这种风险，但这并不能表明贷款人的行为在当时的情况下是错误的，这就像输掉赌注并不能说明赌注有问题一样。1929-1933年的经济危机既没有任何预兆也并非是不可避免的，正如我们将在下一章中所看到的，实际上，联邦储备体系完全有理由提前预见危机，并且其政策应该能够在很大程度上缓和危机。如果联邦储备体系采取了有效的措施缓和危机，那么债权人的行为就是完全合理的。而且，尽管20年代末的借款比20年代初的违约率及拖欠概率更高，但平均来看，债权投资人获得的收益也应和预期一致。[7]
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信贷质量的下降影响了商业银行及其他投资者持有的资产种类——尤其是外国政府债券、国内市政公债、其他债券以及城市抵押贷款[8]，然而，存在一种相反的力量抵消了这种影响。20年代末，商业银行一直面对准备金的巨大压力，毫无疑问这促使信贷余额以更大的幅度下降。结果，这种由准备金要求强制产生的对贷款质量选择更为严格的行为可能抵消了现存资产质量的平均下降带来的影响（参见第7章第3节的论述）。即便最终的结果是商业银行资产总体质量确有下降，这也与30年代早期银行系统的崩溃关系不大。资产质量下降的影响并没有使银行系统的崩溃变得不可避免或更有可能发生，而是开启了货币政策的错误之路，使货币体系在这种错误面前显得更为脆弱。
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信贷质量的周期性波动是由于贷方评价风险标准及借方评价投资前景标准的变动所引起的，同时对周期变化又起了一定作用。然而，是周期性波动，而不是信贷质量，起到了这样的作用；是评估标准方面的变动，而不是事后信贷质量的变动，导致了信贷机制走向进一步的失调。在评估标准没有任何变化时，事后信贷质量波动是其他因素作用的结果，反过来它又影响了这些因素，信贷机制仅仅是周期性波动的传导机制。1929-1933年间，事后信贷质量的波动远比评估标准的波动显著得多。
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商业银行的数量从1914年的27000家增长到1921年的30000家，而后开始回落，到1929年下降到25000家以下。银行数量的下降一方面是由于银行间的兼并，另一方面也在一定程度上反映了银行极高的破产率。1915-1920年间，仅有大约500家商业银行倒闭，而在1921-1929年间有近6000家银行倒闭。[9]在其后的几年间，平均每天至少有一家银行倒闭，到1926年，这个数字上升到了2.7家，这一时期大部分倒闭银行的资本金不超过25000美元，并且主要集中在西部7个农业州的近2500个城镇。
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银行的破产与前面提到的信贷质量的降低没有联系，而主要是由于交通的发展与城市化进程使大银行受益，小银行受损；同时，这也与20世纪20年代农业的困境有关。
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6.3 货币政策的发展
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1920-1921年经济衰退期间，货币政策显然受制于联邦储备体系的黄金储备头寸（参见第5章）。货币存量的下降以及黄金的大量流入减轻了储备压力。到1921年年末，联邦储备体系的黄金持有量是其票据与存款负债量的65%。在20世纪20年代的剩余时期内，围绕储备比率困扰联储体系的只有一个问题，即怎样通过除货币扩张外的其他手段来降低这一比率。[10]
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从1921年到1929年年末，对联邦储备体系与货币政策原则的总体作用，委员会的年度报告中只有两次合理、正式的论述：一是1921年的报告；二是更著名的1923年的《第十个年度报告》（the Tenth Annual Report）。
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6.3.1 关于货币政策原则的1921年年度报告
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1921年的年度报告很显然是防备批评的，对我们的研究意义不大。该报告称，“过去的一年中，关于联邦储备体系的评论和著述甚多，这些加起来却导致了一个完全错误的印象”。相应地，该报告包括了标题为“联邦储备法案基本原则”的一节，“目的是更清晰地展示决定联邦储备委员会政策及联邦储备银行运作原则的货币政策基本原则”[11]。这一节包括了大量的联邦储备体系运作的细枝末节，但对联邦储备政策的主要问题却只字未提。
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我们不可避免地会得出这样的结论，即这一节的大部分内容不符合实际，是因为其目的是回避批评。该报告既没有直面这些批评，也没有明显地违背事实进行阐述，而最终选择性地进行分析，集中描述细节，同时强调联邦储备体系政策的无效。例如，尽管该报告关于贴现有大量复杂的讨论，并且在这一节前面的章节中对1921年贴现率的变化进行了说明，把“对贴现率的控制”描述为“一项重要和深远的权力”，然而，在这一长达9页的节中并没有出现过贴现率及其他相近的词[12]，这种遗漏以及报告的总体基调与内容显然是故意的。[13]
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6.3.2 关于货币政策原则的《第十个年度报告》
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1923年的《第十个年度报告》显然水平更高。[14]这一年对联邦储备体系措施的讨论为以下基本问题提上日程提供了契机：公开市场操作、公开市场操作在总体政策中的作用、公开市场操作与贴现的关系。该报告强调了公开市场操作与联邦储备体系总体信贷政策相结合以及协调单个储备银行间行为的必要性。基于1922-1923年的经验，该报告阐述了联邦储备体系通过公开市场购入证券以降低贴现量以及通过卖出证券以提高贴现量的趋势，即所谓的“剪刀效应”。尽管联邦储备体系早就意识到公开市场的买入与卖出对货币市场的影响，但这是第一次明确地认识到公开市场操作与再贴现对于总体信贷政策同等重要。在单个储备银行以获利为目的的公开市场购买行为证明了这种购买对总体信贷的影响，以及对这种行为进行协调的必要性之后，该报告为公开市场委员会的成立提供了合理的依据。公开市场委员会于1922年试运营，后于1923年重组。[15]
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该报告最重要的部分是题为“信贷政策指引”的10页内容，这部分详细、具体地分析了设计另一标准来替代黄金储备比率作为判断货币政策效果的标准。我们很难对这一部分做出精确的总结，只能大致概括其主要观点：不存在任何单一标准能胜任政策指南的角色，例如储备比率、汇率或价格指数等[16]；政策“是且必须是对形势的判断”[17]，这种判断应建立在生产、贸易、就业、价格及商品储备变化尽可能充分的证据之上。报告重点强调了应区分信贷的用途是“生产性的”还是“投机性的”。判断“经济体系良性运行”的主要标准是商品生产与消费的“均衡”。如果信贷被用于为商品的投机性囤积融资，就可能引发风险，这反过来会引起生产与消费间的不平衡，进而导致价格下降与经济活动的衰退。“如果将信贷严格地仅限于生产性用途，联邦储备银行创造和投放的信贷出现过剩的风险是很小的。”[18]毫无疑问，传统的真实票据学说与商业周期存货理论的结合受到了1920-1921年间经济活动的启发。
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尽管这部分报告中充满了敏锐性与技巧性，但作为信贷政策指引来说还远远不合要求。必要的“判断”不能仅仅建立在事实之上，还必须对事实进行解释，并预测其他行为路径的可能影响。除了在指导人们如何进行判断以便于在适当的时间做适当的事情这一方面颇有见地以外，这一部分对其他内容提及很少，至于什么是适当的事情，这一部分非常含糊其辞。正如Hardy所言，即使是这些含糊其辞的解释也是模棱两可或相互矛盾的。这一部分中明确阐明的信贷政策“贸易需求”原则清楚地表明：
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……联邦储备体系应该根据变化的周期发展来调整政策，正如根据不同的季度采取不同的政策一样，当经济紧缩时，应该紧缩信贷，当经济扩张时，应该扩张信贷……这种分析思路的结论是：通过人为地降低货币在经济衰退期的价格，或提高其在扩张期的价格来刺激经济发展并不是联邦储备体系的职责，其职责是在发现经济进入衰退或扩张期时调整自身以适应变化的情况……另一方面，与上面观点背道而驰的是……（这一观点是在同一份年度报告中提出的）联邦储备体系有责任采取行动来避免通货紧缩或通货膨胀两种极端情况，而不仅仅是被动地调整自己来适应经济的波动。[19]
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Reed与Hardy对1924年联邦储备体系宽松政策的不同理解表明了这一部分确有含糊其辞之嫌。Reed认为联邦储备政策是对上述原则的背弃；而Hardy在他稍后的分析中则认为，联邦储备体系所采取的宽松政策与这一部分中所阐述的原则是一致的。[20]
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尽管联邦储备体系认为信贷的投机性应用与生产性应用之间的差异至关重要，但它们却很少关注一个随后成为联邦储备政策焦点的问题——股票市场投机。1920-1921年间的经历使商品投机而非证券投机看似成为主要的风险。
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