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6.3 货币政策的发展
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1920-1921年经济衰退期间，货币政策显然受制于联邦储备体系的黄金储备头寸（参见第5章）。货币存量的下降以及黄金的大量流入减轻了储备压力。到1921年年末，联邦储备体系的黄金持有量是其票据与存款负债量的65%。在20世纪20年代的剩余时期内，围绕储备比率困扰联储体系的只有一个问题，即怎样通过除货币扩张外的其他手段来降低这一比率。[10]
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从1921年到1929年年末，对联邦储备体系与货币政策原则的总体作用，委员会的年度报告中只有两次合理、正式的论述：一是1921年的报告；二是更著名的1923年的《第十个年度报告》（the Tenth Annual Report）。
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6.3.1 关于货币政策原则的1921年年度报告
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1921年的年度报告很显然是防备批评的，对我们的研究意义不大。该报告称，“过去的一年中，关于联邦储备体系的评论和著述甚多，这些加起来却导致了一个完全错误的印象”。相应地，该报告包括了标题为“联邦储备法案基本原则”的一节，“目的是更清晰地展示决定联邦储备委员会政策及联邦储备银行运作原则的货币政策基本原则”[11]。这一节包括了大量的联邦储备体系运作的细枝末节，但对联邦储备政策的主要问题却只字未提。
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我们不可避免地会得出这样的结论，即这一节的大部分内容不符合实际，是因为其目的是回避批评。该报告既没有直面这些批评，也没有明显地违背事实进行阐述，而最终选择性地进行分析，集中描述细节，同时强调联邦储备体系政策的无效。例如，尽管该报告关于贴现有大量复杂的讨论，并且在这一节前面的章节中对1921年贴现率的变化进行了说明，把“对贴现率的控制”描述为“一项重要和深远的权力”，然而，在这一长达9页的节中并没有出现过贴现率及其他相近的词[12]，这种遗漏以及报告的总体基调与内容显然是故意的。[13]
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6.3.2 关于货币政策原则的《第十个年度报告》
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1923年的《第十个年度报告》显然水平更高。[14]这一年对联邦储备体系措施的讨论为以下基本问题提上日程提供了契机：公开市场操作、公开市场操作在总体政策中的作用、公开市场操作与贴现的关系。该报告强调了公开市场操作与联邦储备体系总体信贷政策相结合以及协调单个储备银行间行为的必要性。基于1922-1923年的经验，该报告阐述了联邦储备体系通过公开市场购入证券以降低贴现量以及通过卖出证券以提高贴现量的趋势，即所谓的“剪刀效应”。尽管联邦储备体系早就意识到公开市场的买入与卖出对货币市场的影响，但这是第一次明确地认识到公开市场操作与再贴现对于总体信贷政策同等重要。在单个储备银行以获利为目的的公开市场购买行为证明了这种购买对总体信贷的影响，以及对这种行为进行协调的必要性之后，该报告为公开市场委员会的成立提供了合理的依据。公开市场委员会于1922年试运营，后于1923年重组。[15]
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该报告最重要的部分是题为“信贷政策指引”的10页内容，这部分详细、具体地分析了设计另一标准来替代黄金储备比率作为判断货币政策效果的标准。我们很难对这一部分做出精确的总结，只能大致概括其主要观点：不存在任何单一标准能胜任政策指南的角色，例如储备比率、汇率或价格指数等[16]；政策“是且必须是对形势的判断”[17]，这种判断应建立在生产、贸易、就业、价格及商品储备变化尽可能充分的证据之上。报告重点强调了应区分信贷的用途是“生产性的”还是“投机性的”。判断“经济体系良性运行”的主要标准是商品生产与消费的“均衡”。如果信贷被用于为商品的投机性囤积融资，就可能引发风险，这反过来会引起生产与消费间的不平衡，进而导致价格下降与经济活动的衰退。“如果将信贷严格地仅限于生产性用途，联邦储备银行创造和投放的信贷出现过剩的风险是很小的。”[18]毫无疑问，传统的真实票据学说与商业周期存货理论的结合受到了1920-1921年间经济活动的启发。
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尽管这部分报告中充满了敏锐性与技巧性，但作为信贷政策指引来说还远远不合要求。必要的“判断”不能仅仅建立在事实之上，还必须对事实进行解释，并预测其他行为路径的可能影响。除了在指导人们如何进行判断以便于在适当的时间做适当的事情这一方面颇有见地以外，这一部分对其他内容提及很少，至于什么是适当的事情，这一部分非常含糊其辞。正如Hardy所言，即使是这些含糊其辞的解释也是模棱两可或相互矛盾的。这一部分中明确阐明的信贷政策“贸易需求”原则清楚地表明：
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……联邦储备体系应该根据变化的周期发展来调整政策，正如根据不同的季度采取不同的政策一样，当经济紧缩时，应该紧缩信贷，当经济扩张时，应该扩张信贷……这种分析思路的结论是：通过人为地降低货币在经济衰退期的价格，或提高其在扩张期的价格来刺激经济发展并不是联邦储备体系的职责，其职责是在发现经济进入衰退或扩张期时调整自身以适应变化的情况……另一方面，与上面观点背道而驰的是……（这一观点是在同一份年度报告中提出的）联邦储备体系有责任采取行动来避免通货紧缩或通货膨胀两种极端情况，而不仅仅是被动地调整自己来适应经济的波动。[19]
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Reed与Hardy对1924年联邦储备体系宽松政策的不同理解表明了这一部分确有含糊其辞之嫌。Reed认为联邦储备政策是对上述原则的背弃；而Hardy在他稍后的分析中则认为，联邦储备体系所采取的宽松政策与这一部分中所阐述的原则是一致的。[20]
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尽管联邦储备体系认为信贷的投机性应用与生产性应用之间的差异至关重要，但它们却很少关注一个随后成为联邦储备政策焦点的问题——股票市场投机。1920-1921年间的经历使商品投机而非证券投机看似成为主要的风险。
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随后的年度报告对总体信贷政策的评价都很简短，且缺乏系统性（大多数其他公开声明都重复《第十个年度报告》中的观点）。随后的报告增加的一项重要内容是投机原理在证券中的应用及对证券市场高涨超乎寻常的关注，尤其是在1928年和1929年的报告中，尽管直到1929年，报告的重点才非常明显地转移到了证券投机上。
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6.3.3 关于通过“直接施压”控制投机行为的争议
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股票市场的繁荣导致了联邦储备体系内部严重的政策分歧，人们往往过于简单地将此总结为联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的分歧。[21]1928-1929年联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的分歧最早可以追溯到1919年后期，当时联邦储备委员会在财政部的指示下拒绝批准提高贴现率，相反，委员会要求纽约联邦储备银行通过“直接施压”（1929年及后来的年度报告中的用语）来防止成员银行的过度借贷（见第5章）。这一问题在1925年10月再次被提出，当时Walter W.Stewart作为《第十个年度报告》的起草者，出人意料地倡导直接施压。而纽约联邦储备银行总裁Strong并不赞同，他指出直接施压在纽约不会奏效，除非联邦储备银行拒绝为进行投机性借贷的银行提供贴现，这样就意味着信贷的定量配给，而“信贷的定量配给将会是灾难性的”[22]。1928年5月，联邦储备委员会的经济学家Adolph Miller召集了纽约各大银行的总裁们并警告其必须减少投机活动，尽管几个月后他自己也不再赞同这样的警告。[23]
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联邦储备委员会与纽约联邦储备银行都认为，证券投机行为是其担忧的根源。两者的分歧在于，对于旨在引导银行减少投机性信贷量的“定性”控制技术，它们的要求不同。《第十个年度报告》的“信贷政策指引”部分强调了对联邦储备信贷的最终用途进行控制是行不通的，其他的报告也反复重申这一观点。然而，联邦储备委员会认为，直接施压会限制投机性信贷，同时又不会过度限制生产性信贷，而能够有效限制投机行为的提高贴现率或公开市场卖出总体上对商业活动过于苛刻。毫无疑问，联邦储备委员会之所以不同意提高贴现率，一定程度上是由于1920-1921年通货紧缩期间联邦储备体系受到了猛烈抨击。直到1929年8月，联邦储备委员会才最终允许纽约联邦储备银行提高其贴现率，但纽约联邦储备银行认为那时采取行动为时已晚。
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联邦储备委员会与纽约联邦储备银行之间的争执使货币政策在关键的1929年陷于瘫痪。不仅如此，这一争执很可能是联邦储备体系内部权力争夺的焦点所在。而这种长期潜在的争夺时不时变得更激烈。问题最终是通过权力的转移解决的，即权力从储备银行，尤其是原先在体系内部占主导地位的纽约联邦储备银行那里转移到了联邦储备委员会手中，而且联邦储备委员会目前仍然处于控制地位。只要Benjamin Strong还在世，尽管他不能阻止主要来自委员会成员和其他一些储备银行代表们的不满与抱怨，但他毫无争议的卓越地位能使权力斗争隐藏起来。[24]斗争在Strong去世前的几个月趋于平静，而当他在1928年10月去世后，权力斗争变得公开化。权力斗争的结果不论对于1929年，还是对随后经济衰退期间的政策措施来讲都很重要。对此我们在下一节会有更具体的讨论。
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之所以围绕着股票市场投机行为展开了激烈的斗争，仅仅是因为它恰巧是最显而易见的问题。如果没有这个问题，其他问题无疑将成为冲突的焦点。实际上，最初的争论都没有围绕主要问题展开。其中一个争论是围绕着公开市场投资委员会的构成与控制权展开的。联邦储备委员会建议把公开市场投资委员会的成员从原先的5位储备银行总裁扩大到所有区域储备银行的12位总裁，这个建议至少得到了一些总裁的同意，并最终于1930年3月被通过。通过此举，联邦储备委员会实际上也宣称了它将更具体地操控公开市场投资委员会的运作。[25]另外一个争论围绕着纽约联邦储备银行对其票据（如银行承兑汇票，不含国库券）购买利率可自行微调的权力展开。这显然是George L.Harrison（自1920年起担任纽约联邦储备银行副总裁，1928年11月接替Strong担任总裁）与Roy A.Young（1927年后任联邦储备委员会主席）个人间的权力斗争。Harrison显然是胜者，他立场坚定，旁征博引，迫使Young放弃了其主张。[26]另外，在联邦储备委员会成员中，Young本人是直接施压政策最消极的支持者之一。他是政策的勉强跟随者而不是一个主要的推动者，这可能与他早期担任明尼阿波利斯联邦储备银行总裁的经历有关。
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论战主要集中在证券投机方面。Harrison文件及Hamlin日记清楚地记载了联邦储备委员会与联邦储备体系的其他机构之间的分歧。委员会认为遏制证券投机的方法是取消发放证券贷款的成员银行的再贴现权力。而联邦储备体系的其他机构认为：（1）储备银行没有权力取消持有合规票据的成员银行的再贴现权力；（2）只有当个别成员银行的借款超期或借贷数量远远超过其他银行时，才可直接施压；（3）成员银行调整其在联邦储备银行头寸的方法——无论是通过出售政府债券、减少商业借款还是减少抵押担保借款的手段实现——是银行内部管理的问题，而非联邦储备银行的权限；（4）遏制证券投机的方法是提高再贴现率。
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联邦储备委员会在1929年2月2日致所有联邦储备银行的一封信中明确表达了其观点，信中写道：“当成员银行为投机行为发放信贷或维护投机借贷行为时，它们向联邦储备银行提出的再贴现要求是不合理的。”信件要求每个联邦储备银行总裁对以下三点进行回复：“（1）他们如何保证对成员银行信贷的使用情况完全知情；（2）他们采用何种措施阻止成员银行对信贷的滥用；（3）这些措施的有效性如何。”[27]
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作为对这封信的回应，Harrison于2月5日在华盛顿拜会了联邦储备委员会，以阐明纽约联邦储备银行的立场。他指出，在过去的一年中，信贷出现了过度扩张——与商业活动3%的增长速度相比，信贷的增幅为8%。然而，过高的利率会威胁经济的持续增长，较低的利率是必要的。应当通过包括提高贴现率在内的一系列“激烈、果断的措施”“快速控制信贷总量长期持续的扩张，之后采取宽松的政策”。[28]当然，我们并不清楚这项措施是否能够发挥效力，但其极有可能会加速牛市的终结。
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令Harrison惊讶的是，在他与联邦储备委员会会见后的当天，委员会便向媒体发布了一项声明，表达了对“将联邦储备信贷过度投放在投机证券贷款上”的关注。而在Harrison与委员会讨论期间，委员会并没有提及这项声明，而当他得知这项声明时，已经来不及阻止了，尽管他竭尽全力甚至请求财政部部长Mellon来干涉此项决议。毫无疑问，缺乏被信任感在一定程度上促使他最终在一周后摊牌。[29]
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2月14日，Harrison致电Young称，他的董事们一致同意6%的贴现率，当然，这需要委员会的审批。Young打电话告知Harrison，联邦储备委员会准备稍后再讨论此事，直到收到有关2月2日警告信的答复。Harrison坚持要联邦储备委员会就是否同意提高贴现率在当天作出答复，他说他的董事们不会散会，直到委员会考虑此事并达成决议。“他们今天所确定的贴现率可能随时会由委员会批准生效，这是一个公众所不知的内幕信息，因此，没有任何一个董事想离开会议。”Young再次打电话说明了委员会的修正声明，即委员会既没完全同意也没完全否决提高贴现率。随即，纽约联邦储备银行的一位董事，Charles E.Mitchell试图说服Young，他强调“如果他在未得到联邦储备委员会关于提高贴现率的答复的情况下，被迫离开会议的话，那么他的处境将会非常不利”。如果董事会对此事继续悬而不决，他“作为纽约国民城市银行的总裁，是否可以根据自己的判断行事，尤其是在票据承兑及证券交易时”。Young答复道：“联邦储备委员会需要时间考虑是否提高贴现率，这也的确是一个需要花时间来考虑的重要问题，而纽约联储银行的董事们试图以种种方式强加给联邦储备委员会采取行动的责任。”Harrison反驳说：“委员会有责任在今天对我们的决定表决……我们今天的行动以及采取行动的条件……对联邦储备委员会来说并不意外，这些都是委员会已知晓的事情。”最终，Young在收到了关于贴现率讨论的第一个电话的三个小时后，致电Harrison，称委员会已重新考虑了之前的行动，决定反对提高贴现率。[30]
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一周后，纽约联邦储备银行回复了联邦储备委员会的警告信：
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