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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687798]
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6.4 影响货币存量的因素
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在实践中，联邦储备政策主要通过改变贴现率及公开市场操作来实现对货币存量的调整。这些措施首先会冲击联邦储备的信贷余额，包括：联邦储备体系购买与贴现的票据总量、持有的美国政府债券以及“其他”部分。“其他”部分主要包括承诺给成员银行的“浮动”或超额信贷、成员银行还款中产生的其他项目（图22）。联邦储备信贷余额的变化反过来引起了高能货币总量（包括公众持有的通货和银行持有的准备金）的变化，而高能货币总量的变化又引起了存款负债总量的变化。
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假定其他条件不变，联邦信贷的增长会增加货币量，从而形成宽松的信贷环境；联邦信贷的下降则会降低货币量，从而形成紧缩的信贷环境。但由于其他条件经常变动，联邦储备政策必须将其考虑在内，这些因素包括：高能货币，最显著的是黄金储备，而非联邦储备，不时地出现波动；对任意给定的高能货币量，存款通货比率及存款准备金比率的变化会改变流通的货币总量。联邦储备体系有权削弱或加强这些因素的影响，实际上，它经常尝试这么做。因此，如果联邦储备信贷余额的下降幅度不能完全抵消其他货币量扩张因素的作用，那么联邦储备信贷余额数量的下降可能实质上最终完全表现为宽松的货币政策，反之亦然，因此，尽管简单的数学计算便可以区分联邦储备信贷余额的变化，但要解释上述变化对货币量及信贷环境有意或无意的影响却并不容易。
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贴现率亦是如此。若其他条件不变，贴现率的上升会降低成员银行贴现量，而贴现量的下降又会导致联邦储备信贷余额的下降，使信贷形势趋于严峻，反之亦然。但其他条件经常变动。首先，联邦储备体系本身所采取的其他措施可能会抵消这种影响。例如，当联邦储备体系需要紧缩信贷形势时，它可以卖出债券、票据，并提高贴现率。债券及票据的卖出会降低成员银行的储备，由此可以提高它们以任意给定贴现率贴现的积极性，反之亦然。一般来说，这比直接提高利率的效力更大，因此贴现量通常与贴现率呈同向而不是反向变动——这就是我们之前提到的公开市场运作与贴现率的剪刀效应。[52]其次，并非由联邦储备体系行为引发的货币市场环境的变化，可能会改变既定贴现率水平下的贴现量。我们已经看到，1919年能够刺激贴现的“宽松”贴现率在1920年会使信贷环境变得异常“严峻”，并且可能抑制贴现。如果贴现率的上升幅度不足以抵消其他导致市场利率上升的因素，那么它实质上是宽松的货币政策，反之亦然。简言之，在解释联邦储备体系的行为时，必须考虑影响货币总量及信贷环境的所有因素。[53]
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图22 按种类划分的联邦储备信贷余额，1921年7月-1929年12月
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：除对1925-1928年的买入票据额特别补充了季节性调整外，其余的同图21。
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图23描述了货币存量的走势及我们在对货币供给的数量分析中使用的三个决定因素——高能货币、公众的存款通货比率及银行的存款准备金比率。图中的数据均为经季节性调整后的月度数据（见附录B，表B-3）。
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图23 1921-1929年的货币存量及其直接决定因素
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注：阴影部分代表经济紧缩期，非阴影部分代表经济扩张期。
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资料来源：表A-1第（8）列和表B-3。
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上述两个存款比率延续了第5章描述的第一次世界大战前的上升趋势。尽管在1923-1924年及1926-1927年经济衰退期，存款准备金比率停滞或有轻微的下降，但总体上保持稳步上升。这是我们在早期就观察到的一种周期性的反应。存款通货比率上升得更快却更不规则。在1921-1923年经济扩张早期，存款通货比率急剧上升，但在1923-1924年经济衰退之前及其前期，又显著下降。之后该比率的增长都是在1927年经济衰退期发生的。高能货币却呈现出截然不同的走势：1920-1921年间高能货币持续下降，一直到1922年1月才停止，之后数量明显上升直至1925年，之后到1927年是较为温和的增长，此后直到1929年，高能货币保持了适度的下降。
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从整个时期来看，即从1921年7月经济周期的谷底到1929年8月经济周期的顶峰，货币存量增长了45%，即以每年4.6%的速度增长。其中，存款通货比率上升的作用占到了54%；存款准备金比率占到了15%；高能货币占27%；其他的则是由于两个存款比率的相互影响造成的。因此，从数量的角度分析，存款通货比率是影响整个时期货币存量的最重要因素。
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“数量”这个条件在前面的判断中是十分必要的，因为在很多情况下，从数量角度进行分解不一定能解释货币存量的增幅。联邦储备体系控制着高能货币的存量。因此，如果存款通货比率保持不变而不是上升，联邦储备体系可以增加高能货币的存量以达到货币量的实际增长。在这种情况下，从数量角度分解将把货币存量上升的最主要原因归结为高能货币的增加，而与存款通货比率完全无关。
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那么，联邦储备体系是否会采取这种方式？我们可否认为货币存量的增幅正体现了联邦储备体系的政策意图？结论绝非如此简单。因为联邦储备体系并没有把货币存量的变化作为衡量政策合理性的明确标准，很显然，联邦储备体系对此关注甚少。联邦储备政策的标准几乎全部体现在《第十个年度报告》中。正如我们所看到的，那些标准本身较为模糊，并没有说明在不同情况下应采取何种措施。另外，我们也不能确定存款通货比率的不同走势会对标准涉及的变量有什么影响。然而，或许答案就存在于以下两个极端之间：要么完全抵消了存款通货比率和存款准备金比率的不同影响，要么就没有任何抵消。
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假如存款通货比率在1922年保持不变，那么，相对于它的实际运行，货币存量将会出现下行的趋势；这可能会延缓1922年货币收入的增长并增加价格下行的压力（或减少上升的压力），在这种情况下，对联邦储备体系来说，较为稳妥且必要的做法是允许高能货币比原先更大幅度的扩张。类似的结论也适用于之后的年份。假定货币存量的下降是由银行较大的储备压力所致——事实上，银行储备由于流通货币的回流而增加了——反过来，这意味着货币市场更高的利率。这可能会首先刺激联邦储备体系采取更为宽松的货币政策。
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我们之所以怀疑两个比率的变动是否完全被抵消，甚至相信高能货币变动影响可能极小，是因为在联邦储备体系正通过购买政府债券实施宽松货币政策时，存款通货比率出现了增长。这段时期包括1923-1924年和1926-1927年经济衰退期的后期以及之后扩张期的前期（比较图22中联邦储备银行持有美国政府债券的变化趋势及图23中存款通货比率的变化趋势）。如果存款通货比率不上升，可能会促使联邦储备体系加大债券的购买力度。[54]但是，考虑到这些措施本质上是试验性的，以及联邦储备体系通过购买债券的总量或购买债券对储备的影响或两者兼具来判断操作的具体幅度，我们倾向于认为，在上述情况下通过购买债券不可能产生实质性的货币扩张。在某种程度上，对两个比率变动的抵消很有可能在上述两种情况下以贴现票据额小幅下降的形式出现，或者，表现为更紧缩的货币形势，并对之后的政策产生累积效应。
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正如这些评论表明的，在1921-1929年间，货币量直接决定因素的变动并不稳定。在这三个直接决定因素中，高能货币的变化尽管从整个时期来看微不足道，但对货币存量的变化影响最大。两个存款比率的主要作用是引起了货币存量比高能货币量更大幅度的上升——从经济学角度来看，这个变化使联邦体系创造了少于货币存量实际上升所需要的高能货币。1921年中期到1922年1月，高能货币量的下降表现为货币存量的小幅下降；之后，高能货币相对快速的增长一直持续到1925年，相应地，也表现为货币存量相对快速的增长，尽管在1923-1924年经济衰退前及期间货币存量增长有明显的停滞，这在一定程度上也反映了高能货币增长的相应停滞，但主要反映了存款通货比率的同步下降。1925-1927年，高能货币增长率的下降也体现为货币存量增长率的下降，当然两个存款比率的大体稳定对这一结果也产生了影响。1927-1929年高能货币量的温和下降，从1928年起体现为货币存量的轻微下降。
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6.4.1 存款准备金比率
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根据Cagan的详尽分析，这两个存款比率并没有受到联邦储备政策的直接影响，而是受到因联邦储备体系的建立而引起的银行结构变化的影响。[55]
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存款准备金比率的持续上升反映了三个相互抵消因素变化的净效应：（1）因为定期存款比活期存款增长更快，法定准备金与存款的比率下降了；（2）因为成员银行存款比非成员银行存款增长更快，法定准备金与存款的比率上升了；（3）银行持有的准备金相对于法定准备金下降了。Cagan发现，前两个因素基本上可以相互抵消，所以存款准备金比率的净增长相当于第三个因素单独引起的上升。以上三种变化至少一定程度上反映了存款准备金比率根据银行结构的变革做出了相应的调整。
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最明显的是第一项，即定期存款相对于活期存款上升得更快。《联邦储备法》规定定期存款的法定准备金应低于活期存款的法定准备金。在这一规定的推动下，银行力图让储户认为定期存款比活期存款更有吸引力，从而提高定期存款与活期存款的比率。因此，银行增大了两种存款的利差，并为定期存款提供相关服务以使其与活期存款同等便利。联邦储备体系内部（1940年）编写的关于20世纪20年代的备忘录中这样写道：“银行系统内存在着引导储户把他们的资金从支票账户向储蓄账户转移的趋势。联邦储备银行不仅允许这种转移而且还鼓励其发展，以便为信贷的扩张建立更广泛的基础，并从中获利……在很多情况下，尤其是在大的中心城市，由于允许定期存款的储户开立一定数量的支票，存款的界限变得更加模糊。”[56]