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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687802]
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7.2 引起货币存量变动的因素
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在从1929年至1933年的四年时间里，引起货币存量变动的因素明显不同于我们所研究的其他时期。一般而言，高能货币的发展模式对货币总存量的影响最为深远，而两个存款比率变动的主要作用是改变相对于高能货币失衡而言的货币存量失衡。图31中，上述关系仅仅在1930年10月第一次银行业危机开始之前的那个时期成立。从那以后，两个存款比率开始发挥主导作用。高能货币与货币存量呈反方向运动，高能货币大部分的短期变动更不会对货币存量产生影响了。
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图31 货币存量及其直接决定因素，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：表A-1列（8）和表B-3。
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从1929年8月至1933年3月，高能货币本身的变化就可以导致货币存量上升17.5%；存款通货比率本身的变化可以使货币存量下降37%；存款准备金比率本身的变化可以使货币存量下降20%；两个比率之间的相互作用可以使货币存量上升10%；上述三种因素的综合作用，可以使高能货币对货币存量的影响从上升17.5%变为下降35%。[46]上一节中，我们明确地划分了各个时期，并在图中加以标明。为了更为细致地研究上述货币存量的变化情况，下面我们对各个时期分别进行考察。
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7.2.1 1929年10月，股市暴跌
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在股市暴跌之前，货币存量的三个决定因素以及货币存量本身，都大致保持在稳定的水平上。高能货币保持稳定，这反映出我们所划分的货币当局的各类资产都大致保持在稳定的水平上：货币性黄金存量、联邦储备体系私人存款，以及货币当局的其他实物资产和不兑换纸币（参见图32B）。然而，联邦储备体系的私人存款保持稳定，这并非是微不足道的细枝末节，正如图33所示。图33反映了联邦储备信贷余额的各个组成部分。买入票据的增长正好抵消了贴现票据的下降，因此总体规模保持不变。买入票据和贴现票据会背道而驰，是因为在1929年8月，纽约联邦储备银行的贴现率从5%上升到了6%，与此同时，票据（银行汇票）的买入利率从5.25%下降到了5.125%。在第6章（第4节）中，我们分析了出现这种明显的反向变动的原因。由于出现这种反向变动，银行不需要增加自身的负债，只要发行银行汇票，然后将这些汇票出售给联邦储备银行，就可以从联邦储备体系那里获得资金，从而实现盈利。
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股市出现暴跌时，股票持有人大量抛售股票，纽约以外的银行和其他贷款方大幅度地缩减贷款规模。与所有这类情况一样，所有参与者集中的头寸与单个参与者的头寸是不一样的。从净值角度而言，长期债券无法在短期内变现，而只能在不同持有者之间进行转移。持有者大量抛售长期债券，其结果仅仅是使其价格下降到了供需平衡的水平。
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从某种意义上来说，证券贷款，尤其是通知贷款（call loan）要更为复杂。在很大程度上，证券贷款涉及的同样是债务在不同贷款者之间的转移，而不是总量的变动。但是，除此之外，债务总量也可能会出现更加急剧的变动。除了违约之外，另外一种改变总量的方式是其他资产的转移。其直接表现形式是，借款人将货币转移到贷款人手中，同时降低自身的货币存量；其间接表现形式是，借款人出售已经给其他人作为抵押的证券来获得现金，而该证券买方为了获取证券而降低了自己的货币存量。还有一种改变债务总量的方式是，债务人和债权人实际上互相抵消了双方的债务。一个最明显但意义不大的例子是，两笔贷款的借款人互相发放贷款，彼此抵销债务。另外一个不太明显但更为重要的例子涉及更长的债务链，比如，一家公司在股市发放通知贷款，同时从银行那里获得贷款。如果银行接管通知存款成为债权人，以此来抵销公司在银行的债务，那么这两种债务的未清偿总额就会出现下降。另外，通过创造债务也可以改变债务总量，例如，一家在市场上发放通知贷款的公司愿意接受银行汇票或者——更为现实的是——银行存款，以此来抵偿公司的债权。在这种情况下，这两种债务的总额就得到了提高。
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月
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图32 高能货币，按财政部和联邦储备银行的资产与负债分类，月度数据，1929-1933年3月（续）
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注：联邦储备券、国库现金、金币和金元券都是在财政部和联邦储备银行之外的。
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资料来源：同图19。
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图33 按种类划分的联邦储备信贷余额，月度数据，1929-1933年3月
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资料来源：同图22，除了所有的季节性调整都是用Shiskin-Eisenpress方法（参见图21的资料来源）进行的。
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我们讨论的核心在于，证券贷款的清偿需求涉及以下三种安排中的一种：（1）寻找到某个愿意接收贷款的人，就证券而言，这可以通过改变价格来实现，即提高利率；（2）找到某个愿意用现金购买资产的人，借款人可以用这些现金来偿还贷款，这可以通过降低资产价格来实现；（3）或多或少地安排债务的相互抵消或创造出新的债务，这需要改变各种资产的相对价格。以上任何一种安排均可以增加资金供给量，从而加速贷款清偿，缓解利率和证券价格所承受的压力。
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在股市出现暴跌的情况下，纽约的各个银行愿意接管贷款成为债权人，这极大地改善了上述境况。在股市出现暴跌后的第一周里，这些银行向经纪人和交易商发放的贷款数量增加了10亿美元，其他贷款数量增加了3亿美元。[47]在很大程度上，这涉及新债务的创造。以前的债权人，即纽约联邦储备银行发放贷款时的“其他”账户，同意接管在纽约联邦储备银行的存款来抵消自身发放的贷款，纽约联邦储备银行则接管对债务人的债权，但是它们不会催债务人立即偿还贷款。这正是为什么股市暴跌对货币存量序列造成的货币性影响会体现在活期存款的急剧增长上，也是为什么存款增长会出现在纽约市。事实上，我们所预计的增长幅度低估了纽约联邦储备银行的行动力度。在那些被接管的贷款中，一部分属于外埠银行账户，在这些贷款被接管的同时，纽约市周报制成员银行的银行间存款增长了5.1亿美元。但是，我们所估计的货币存量并不包括银行间存款。
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为了增强存款扩张能力，纽约联邦储备银行要么必须提高存款准备金比率，要么必须获得更多的准备金。第一种方案根本不可能实现，因为纽约的各银行没有超额准备金。事实上，纽约的存款高能货币比率要低于国内其他城市，因为中心储备城市的银行的法定存款准备金标准更高。因此，相对于国内其他城市而言，纽约市的存款数量在1929年10月出现了增长，这导致全国总体的平均存款准备金比率出现了下降。相应地，纽约的各银行必须获得超额准备金，并且事实上确实获得了超额准备金，正如高能货币急速增长所反映的那样。在股市暴跌的一周时间里，一方面，纽约的各银行从纽约联邦储备银行借款来获得超额准备金，正如Harrison所言，纽约联邦储备银行“大开贴现之门，向公众显示，成员银行可以自由地筹集所需的准备金，以此来抵消由于接管其他银行贷款所有权所导致的贷款增长”[48]；另一方面联邦储备购入了约1.6亿美元的政府债券，这也为纽约的各家银行提供了超额准备金。这一购买量远远超过了联邦储备体系公开市场投资委员会所允许的联邦储备体系账户购买的限额。这是纽约联邦储备银行主动为自己的账户购入的，并没有征求公开市场投资委员会或联邦储备委员会的意见。尽管这种做法随后得到了正式的批准，但是正如我们在本章第5节中详细讨论的那样，这是纽约联邦储备银行和联邦储备委员会间的另外一场斗争，它对萧条阶段余下时期的联邦储备政策产生了重要的影响。
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纽约联邦储备银行的行动非常及时、有效。尽管股市出现了暴跌，但是与以往的市场危机不同，货币市场利率并没有出现恐慌性的增长。与此同时，以往如果证券贷款偿还过程中出现了任何大规模的违约行为，银行的威信都会受到间接影响，但是这一次情况却有所不同。Harrison本人表达了这样一种观点，即“要是我们没有如此自由地购买政府债券，这种情况并不是完全不可能发生，因此通过大量增加贴现来补充准备金数量，股票交易所可能不得不屈服于自身在10月份最后那几天糟糕日子里所受到的沉重压力而关门”[49]。Harrison可能夸大其词了——毕竟，他写信的目的是支持纽约联邦储备银行所采取的种种行动——但是，其结果是确定无疑的。