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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687815]
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9.3 高能货币的变动
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如图39B所示，按照货币当局对资产的分类，在对高能货币进行分解的过程中将财政部和联邦储备体系的账户进行了合并。尽管这对于分析货币当局对货币存量的综合影响较为合适，但却隐藏了两个独立机构各自的角色，因此无法证明我们的结论，即财政部已成为一个积极的货币当局。基于此，我们需要区分出那些由财政部直接控制的项目：现金和在联邦储备银行的存款。由于这些存款是储备银行的负债，它们在财政部和联储的账户合并时就被抵消了。
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当财政部购买黄金时，它用其在某家联邦储备银行账户上的支票进行支付。然而，与此同时，它可以发行与此等额的金元券，或者增加现金余额，或者存入储备银行。因而这种交易意味着高能货币的增加等于所购黄金的价值，且财政部库存现金和储备银行存款不变。正如我们所看到的，这种交易解释了1933-1941年间高能货币的主要变动。这一点可以从图40显示的有关货币黄金量的走势与图39B以成本价计算的走势略有不同再次得到证明。前者以官方牌价表示，并在1934年1月底黄金官方牌价上升时突然发生变动。我们在图中使用官方牌价以使黄金走势与财政部的现金加储备银行存款的走势具有可比性，这在图上有所体现。
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黄金走势比高能货币走势更平滑。主要原因是财政部的现金和联邦储备银行存款的变动改变了黄金储备的影响，而且这几乎可以完全解释高能货币和黄金储备变动的差异。尽管改变财政部的现金和储备银行存款不一定会影响高能货币，但当时确有影响。财政部可以通过各种簿记操作来改变其现金和在储备银行的存款，如印刷已经许可但尚未发行的财政通货，或者注销其所持有的财政通货，或者向储备银行售出或购入债券。这些操作都不会影响高能货币。然而，例外情况是，1933-1941年间财政部却没有进行上述任一操作。其他改变财政部的现金和储备银行存款的操作使高能货币变动了同等规模，但方向相反，因为这些操作意味着来自公众或银行的现金或在储备银行的存款向财政部转移，或者与此相反。[7]
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在前一章中我们认为不必明确考虑财政部的现金及其在联邦储备银行的存款，原因有两个：首先，财政部的现金和存款在20世纪20年代的波动显著小于此后时期的波动。其次，在20年代和30年代早期，联储就审慎地试图抵消财政部持有的现金和储备银行存款的季节性变动以及其他能造成高能货币总量不规则波动的短期因素。1933年以后，联储显然放弃了熨平短期波动的任何尝试。结果，高能货币的月度波动在1933年后比1933年前更为剧烈（可比较图38、图23和图31）。
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综合考虑黄金储备以及财政部的现金与储备银行存款的变动后，高能货币的变动中仍有一部分无法解释，这部分在图40中显示为残差曲线。它列示了高能货币与黄金储备及国库现金和储备银行存款总和之间的差额，从而也反映了其他所有的因素。残差变化微小，其中有些是由财政部的簿记操作造成的，这些操作使得国库现金和储备银行存款的变化不能准确地反映财政部对高能货币的影响，只有1933年和1937年早期残差的变动以及1940年的迅速下降可以由联储而非财政部的行为得到合理的解释：1933年的变动是联储在银行歇业期进行操作的结果；1937年早期的变动也是由联储的操作引起的，这些操作伴随着存款准备金要求的变化；1940年的变动反映了联储由于公开市场出售而发生的信贷余额的减少（见第10章）。
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图40 1933-1941年高能货币变化的主要决定因素
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资料来源：高能货币，参见表B-3；货币性黄金储备，与图19的来源相同；国库现金和存款，参见表A-3；残差，参见正文。
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尽管1934年1-2月间黄金储备最初的剧烈波动主要是由黄金价格重估引起的，但部分也是由于黄金价格上升，外国人纷纷出售，从而引起了大规模的黄金进口。1934年1月31日，新的黄金价格被确认为官方价格，黄金立刻迅速流入美国。从2月1日至3月14日的6个星期内，黄金进口量超过5亿美元（按新的价格计算）。同时，除去重估黄金价格带来的收益，国库现金和储备银行存款却在减少。上述两点可以解释1月末至3月末期间高能货币的急剧上升——相比最初水平增加了10亿美元（增长了12.5%）。这两个月的变动幅度是1907-1960年间（可获得的高能货币月度数据中）最大的。
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在黄金进口造成的最初冲击过后，直到1937年年底，黄金储备仍以相当平稳的速度上升。在1936年后期法国的黄金耗尽之前，美国的黄金进口约有一半来自法国。第二年法国成为美国的黄金净进口国而不再是净出口国。1937年的最后一个季度，有传言称美国正在考虑采取反周期策略使美元进一步贬值，随后便引发了大范围的国外短期账户资金的撤出。[8]从净额上看，美国的黄金储备从1937年10月至1938年2月都在减少。欧洲短期资金在1938年7月才停止从美国撤出。这种反向变动大致抵消了美国黄金持续流入的压力，因此总的黄金储备在1937年秋至1938年秋基本维持稳定。之后，慕尼黑事件引发了欧洲的资本流动和黄金流入速度的突然上升。战争的爆发又维持了黄金的流入速度。1940年早期法国战败后，英国战场局势进入白热化，并且其希望从美国获得如在第一次世界大战中一样的战争物资供应，结果造成了黄金流入的进一步增加。最后，1941年早期《租借法案》的实施缓解了英国和其盟国为军事采购融资获取美元的压力，也终止了美国黄金储备的快速上升。
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财政部所持现金和储备银行存款的微小波动（见图40）可以从高能货币的相应变动中看出来，这种波动反映了财政部巨大的季节性收支差额。尽管趋势已经经过季节性调整，但联邦政府的收支变化如此显著，以至于统计性的调整可能无法完全剔除所有的季节性因素。
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仍有如下一些矛盾之处值得探讨：
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（1）高能货币在1936年上半年显著的不规则变动反映了3月份起所得税和赠与税的增长，更为重要的是，中长期国债的发行引起财政部在联邦储备银行存款的非正常增加。
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（2）高能货币的变动之所以在1937年的前9个月无法反映黄金储备的增长，是由于财政部在1936年12月实施的对冲黄金货币的政策。这段时期内，财政部对于所购买的黄金用借入款支付，而不是用为黄金开立的现金账户支付，因而黄金的购入都伴随着储备银行中的现金与存款的增加（见图40）。
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以上措施在经济意义上和20世纪20年代联储的对冲行为是一致的，当时联储在公开市场卖出国债以抵消由于黄金进口所带来的高能货币可能的增长，不同之处在于这次是由于财政部而非联储出售债券而启动了对冲黄金货币的政策。我们将会看到，该政策生效的时间，与联储第二次提高存款准备金要求的时间相同。对冲政策明显加强了存款准备金增长带来的货币紧缩的影响：存款准备金的增长导致了对高能货币需求的增长；同时，财政部的操作事实上中止了高能货币的增长，而高能货币从1933年起就一直在不断增长，仅有过几次短暂的中断。
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（3）1938年上半年高能货币增长快于黄金储备增长反映了如下相反的过程：财政部反向对冲黄金的政策，即发行与财政部“非交易”的黄金相对应的金元券；这些金元券存于储备银行，并用于政府支出或赎回债务。此外，这种操作实质上是一种公开市场购买，只不过是由财政部主动实施的。
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1937年9月，当联储委员会要求财政部从非交易黄金账户中释放3亿美元时，反向对冲的过程开始了。[9]当然，从技术上讲，联储委员会毫无疑问能够通过购买3亿美元的政府债券来达到相同的经济效果。财政部从账面划出了联储所需的总量。然而，之后购买的黄金却仍然被对冲，该月总量已达1.74亿美元，因此在1937年9月财政部持有的非交易黄金仅下降了1.26亿美元。这些操作以及其他影响财政部账户的交易的净效应是国库现金和在联储的存款下降了1.36亿美元。这个规模相当于9月份增长的高能货币（由财政部操作造成）与当月黄金储备增长之间的差额。
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1938年1月1日，财政部规定任一季度非交易黄金账户的增加量不能使黄金购买总量超过1亿美元，1938年4月19日取消了非交易黄金账户，当时账户内的总量达1.2亿美元。这主要是一个簿记操作，其经济影响必须通过同时考虑同期财政部其他账户的变动来进行判断。最初，非交易黄金仅仅是简单地从国库现金账户转移至财政部在联邦储备银行的账户，并未产生直接的货币效应。在正式对冲的一年多之后才开始进行反向对冲。在此期间，财政部持有的现金和储备银行存款总量下降了约7.5亿美元，随后又增加了约10亿美元，1939年2月之后开始下降到对冲操作实施之前的水平（见图40）。
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（4）1941年高能货币显著的月度不规则变动反映了当年财政部余额的不规则增长，还有部分原因在于1940年6月25日和10月8日颁布的《收入法》带来的税收收入增加，以及税收收入的季节性顶峰时一系列债券的发行。20世纪20年代后期，联储曾经试图熨平类似的不规则运动，效果也很显著。
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美国货币史：1867-1960（精校本） [:1703687816]
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9.4 联邦储备政策
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在我们考察的这一时期，联储基本上没有使用其1933年前主要依赖的两种工具来改变高能货币量：一是公开市场操作，如我们在第6章分析的，公开市场操作在20世纪从一种获利的手段变为货币调控的主要方法；二是再贴现，再贴现最初被视为联储政策的首要工具，之后由于公开市场操作的启用而成为联储依赖的两种主要工具之一。除极少数例外情况外，联储频繁进行公开市场买卖，其目的是保持整个组合的完整或改变其构成，从而影响收益率结构，而不是改变联储信贷余额的总量。如同Harrison主席1939年描述的那样，联储在那些年中，将其注意力从“信贷控制”转向了“市场控制”。[10]
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联储信贷余额在1933年经历了先下降后上升，从1934年到1940年中期几乎保持不变。（1941年经历了一次剧烈下降到达一个新水平，这将在第10章讨论。）图41中显示的唯一一次规模显著的变化是第二次世界大战爆发时联储信贷余额经历的先上升后下降的过程。对比图41、图23、图33可知，和先前相比，差别是多么显著。1934-1938年的5年中，联储信贷余额在1.77亿美元的区间里变动。单独看1924-1930年的每一年，变动幅度都更大，并且7年中任意6年的变动幅度都大于两倍。
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如图41所示，纽约的再贴现率在1933年3月上升，此后，在1933年后期以及1934年早期再次下降，在之后的3年半内，纽约的再贴现率维持在1.5%的水平，然后在1937年8月，即当年5月周期顶峰后的3个月下降到1%。再贴现率在1%的水平上维持了5年多。之前保持稳定的最长时间是19个月——1915-1916年以及之后的1918-1919年。