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11.3 货币政策的发展
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在战争和战后初期，尽管联邦储备体系认识到通过稳定政府债券价格对货币政策施加影响的局限性，但仍强烈赞同这一政策——当然是在目前我们所掌握的所有的官方文件中及非正式情况下。毕竟，财政部自1933年以来就开始积极地制定货币政策，利用货币政策的权力为政府融资提供便利是自然而然的事。这不仅是联邦储备体系在一战时采取的行动方针，也是各国央行凭借着重要性的提升，在战争期间屡屡选择的路线。联邦储备体系在其年报、《联邦储备公告》（Federal Reserve Bulletin）以及委员会成员和雇员或银行官员的讲话与文章中，都一再为自己承担维护政府债券市场秩序和稳定性的责任而辩护，并在1947年年报中，描述了“政府债券市场无序”将对整个经济造成的影响。[17]毫无疑问，联邦储备体系在战后需要某种不同的利率模式——比战争期间更高的国库券和票据收益率。结果是，财政部不同意这一观点。但是，联邦储备体系的主要目标是通过某种方法使其对政府债券市场的支持与对货币市场的调控相协调。为了实现这种协调，联邦储备体系反复提出了立法建议，而实际上，即使这些建议全部或部分被采纳，能否实现此目标尚未可知。[18]
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在与财政部协商之后，联邦公开市场委员会在1949年6月发布了公告，宣称它在今后的操作中将“主要考虑全面的商业和信用条件”，同时将继续采取“维持政府债券市场秩序和投资者对政府债券信心的政策”。尽管对于这份公告有不同的解读，但一些人认为这份公告标志着联邦储备政策的重大转变。[19]在1949年年末，联邦储备体系与财政部在目标上的分歧日益明显。这种冲突与其说是反映了两者对联邦储备体系应发挥作用观念上的不一致，倒不如说是双方在联邦储备体系应维持的政府债券收益率水平这一问题上无法达成一致。[20]
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11.3.1 《财政部联邦储备体系协议》
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1950年朝鲜战争的爆发激化了财政部和联邦储备体系之间的冲突：一方面，战争带来了投机繁荣，提高了市场利率，并且再一次意味着如果将政府债券维持在以前的水平，那么必将导致货币存量扩张到联邦储备体系无法控制的程度；另一方面，战争也带来了严重赤字的可能性，这使财政部对政府债券市场的状况高度敏感。
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正如我们所看到的，尽管联邦储备体系持有的政府债券迅速增加，货币存量却没有大幅增长。而且，也没有出现巨额的财政赤字，税收和支出以同一增长率增长。但是，这两个事实在当时都不清晰，急剧加速的经济扩张和物价上涨并不是经济前景明显的特征。
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9月、10月间的再融资将两者的冲突推向阶段性的高潮；虽然当时联邦储备体系作出相应公告，但依然不得不购入大量债券以防止最终的失败。双方达成协议：联邦储备体系将不会进一步提高短期利率和对成员银行准备金的要求，直到1950年12月15日和1951年1月1日财政部再融资完成后；财政部同意发行五年期利率为1.75%的中期债券来替代即将到期的债券，这是自1945年胜利债券发行以来两个期限最长的政府债券之一（另一个是在1950年3月发行的利率为1.5%的五年期票据）。这一新票据的发行并不成功，大部分即将到期的债券被联邦储备体系购买或者不得不由财政部用现金赎回。
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财政部认为这一结果表明了联邦储备体系与它们的合作不够。在随后的1月、2月的会议中，杜鲁门总统、财政部和联邦储备体系的官员、国会的两个银行业委员会的主席以及经济报告联合委员会的主席都出席了。3月初，双方达成了一个协议，联邦储备体系不再承担以钉住价格维持政府债券市场的责任。在这一协议下，4月财政部以利率为2.5%的债券替换了利率为2.75%的债券。在这一交易中，联邦储备体系虽然持续地购买债券，但是购买价格却是逐渐下降的；在交易之后，整个6月联邦储备体系只通过少量买入来制止无序状况；在后半年中，几乎没有购买长期债券，对短期债券市场的积极维持也停止了。
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联邦储备体系较早预计到放弃维持刚性价格将产生可怕的结果，而一些非官方的评论员也预测到这一结果，但是达成协议之前和之后都没有发生这种情况。[21]在不存在金融危机的情况下，市场会快速调整以适应政府债券价格波动。理所当然地，对刚性价格维持的放弃改变了政府债券的性质，使其货币替代性减弱。结果，正如我们所发现的那样，公众资产组合的结构发生了变化，政府债券比例相对于货币轻微下降。
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在推动协议达成的事件中，公众和个人的角色使这一时期呈现出机构间直接冲突的特征，给我们留下了这些机构各有其特殊责任和自身问题的印象。从这一角度来说，联邦储备体系成功地摆脱了以前财政部给予它的束缚，重新获得了它一直期望拥有的独立性。尽管这一夸张的观点有一定的真实成分，但它却从根本上错误地描述了当时的形势。在日常操作的过程中，联邦储备体系的货币政策受到政府债券价格支持计划的严重限制，所以希望有更大的操作空间。而对于财政部而言，日常债务管理的紧迫任务和筹资偿付到期债券的需要，甚至不得不以融资弥补赤字的可能都使它无法忽视可靠的债券投资者和低利率的好处。然而，正如我们所看到的那样，债券价格支持计划一定程度上是由对这一计划全力支持的联邦储备体系发起的。协议达成的几年之后，财政部成为一个反对维持政府债券市场的有力倡导者，它主张利率应由市场决定，而不是以货币存量扩张为代价来压低利率。同时，除协议以外，我们无法确定联邦储备体系是真的试图放弃维持计划，还是在维持的水平上作一些微小的调整。直到协议达成的两年后，联邦储备体系才明确放弃将支持政府债券价格作为政策目标。[22]是事件的内在逻辑，而不是联邦储备体系所拥护的原则，使协议成为放弃债券支持计划的第一步。
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世界上大部分地区的类似事件进一步证明，改变了协议所象征的货币政策角色的因素是更为基本的，而不仅仅是部门之间的冲突。在战争结束时，美国和国外的主流观点认为货币政策是次要的。大萧条和凯恩斯革命在经济学思想上的广泛成功，以及战时调控对货币余额积累的成功抑制，使“货币无关紧要”的观点被广泛接受。这一观点认为货币自身会消极地适应经济变动，并且其发挥的作用微不足道。此外，人们普遍认为战后的主要问题是抑制通货紧缩和萧条，而不是抑制通货膨胀。战时流动性的积累被认为是为战后提供了充足的购买力，此时货币政策的任务是保持利率的低水平，从而为投资提供便利，或者说不要阻碍投资。不仅联邦储备体系认同这一观点，大多数西方国家也这样认为。[23]如同在美国所起的作用一样，这一观点导致了战后世界范围内的低利率货币政策——低息贷款政策——尽管国与国之间政策的具体形式不同。
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然而，事实证明人们的预期是错误的。一个国家接着一个国家受到通货膨胀的重创，美国比大多数国家的情况要好一些。在通货膨胀压力之下，学术观点和政策都发生了改变。维持低息贷款政策的国家继续遭受通货膨胀的折磨，而一些放弃这一政策的国家——像1947年的意大利和1948年的德国——却成功地抑制了通货膨胀。货币政策处于更加重要的位置，而低息贷款政策也失去了它的吸引力。一些经济观点对凯恩斯主义者分析得出的极端结论提出质疑，进一步加剧了这种趋势。[24]在美国国内，1948-1949年的衰退演变为严重的经济萧条，使货币政策重获重视，联邦储备体系在维持政府债券价格时，明显无力采取有效的措施抑制伴随朝鲜战争出现的通货膨胀，这一事实更加刺激了货币政策的崛起。随后物价上升幅度有所下降，同时人们所担心的政府支持债券价格政策终止所带来的严重后果并没有发生，这进一步巩固了货币政策的威望，使其地位不断提升。
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11.3.2 替代维持政府债券价格的货币政策标准
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严格维持政府债券的价格显然是一个有缺陷的货币政策标准。但在实际操作中，它具有确定、精确、政策行为相对具体以及不易自行裁决的优点。放弃维持价格要求联邦储备体系必须形成显性或隐性的判断标准以引导货币政策。货币政策重要性的提升更加剧了这一要求的紧迫性。联邦储备体系面临的形势在很多方面与20世纪20年代早期并无两样。并且与当时一样，财政融资已经不再具有特殊优势，黄金头寸有更大的回旋余地，并几乎不是短期政策考虑的因素。
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基于联邦储备体系年报、议会证词以及其他一些公开发表文件中的一些暗示，我们推断出政府或多或少地考虑了两个标准，这两个标准相互结合成为20世纪50年代大部分时间的主要货币政策指引。直到这一时期末，黄金问题开始暴露，控制黄金外流也成为主要政策目标之一。
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一个标准是货币存量长期而合理地增长。在1952年年报中，委员会为联邦储备体系制定的目标是“为了满足经济增长的要求，限制银行信贷和货币的扩张”。在同一份年报中指出：“1952年联邦储备信贷政策的目标是限制银行信贷的扩张，使之与无通货膨胀的高速经济增长保持一致。”这一原则在1954年1月的总统经济报告中被再次强调：“货币供给的增长要与产品及贸易的实际经济增长保持一致，这是减轻通货紧缩压力、维持股权价值以及保持美元购买力稳定所必需的。”[25]
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尽管这一观点表面上看无关痛痒或者是老生常谈，但事实上并非如此。它代表了一种近似于改革的转变。到目前为止，我们已经能够从公开发表的文献——Hamlin日记、Goldenweiser论文集或者Harrison论文集中发现，联邦储备体系虽然从未官方地或者非官方地将货币存量的变化作为直接的政策标准，但是某些体系内部的人员事实上已经这样做了。如同我们多次注意到的那样，联邦储备体系过去只是专门考虑货币政策操作的信贷方面——对利率、市场资金的可得性以及贷款的成本和可得性的影响——而从不关注货币存量的变化。从这一点来看，维持债券价格政策与联邦储备体系早期的政策是一回事，不同之处在于前者的严格性。早期的情况是：合理的利率及信用市场状况根据一些因素不时变动，而这些因素的净影响只能由主观的“判断”决定。
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联邦储备体系之所以一直担心活期存款和流通中通货需求的显著变化，主要是由于它们对储备银行信贷需求以及成员银行储备头寸的影响，同时也因为这反过来又会影响货币市场（如贷款和投资市场）的松紧。在两次世界大战期间，联邦储备体系对货币存量的大幅扩张感到失望，并坚持反对“绿钞主义者”。因此，在这些背景下，它清楚地认识到了货币存量与物价之间的联系。但这样的担心与将货币存量的变动作为直接相关的货币政策标准有着天壤之别。这些都与我们以前认为的联邦储备体系的中心原则保持一致：如果货币市场被有效地管理，在确保生产性信贷可得性的同时，避免产生非生产性信贷，则货币存量将正常运转并自我调节。[26]
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联邦储备体系一直延续到近期的对货币存量统计数据的忽视，证明它认为货币存量变动产生的作用很小。尽管联邦储备体系从建立初期就开始大量公布每月甚至每周的产量、价格、利率等数据，但直到1944年才开始统计公布较为全面的月度货币存量数据，到1955年才开始公布季节性调整数据。[27]
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据我们所知，联邦储备体系首次在年报中披露货币存量变化是在1948年。这种披露可以被解释为货币存量的数量变化对联邦储备政策十分重要，而不仅仅是简单地作为信用市场状况的间接反映。[28]在William McChesney Martin, Jr.担任主席以后，类似1952年年报中的声明已经开始有规律地发布。他们认为，与长期产出增长率相匹配或适应的货币存量的平均增长率，尽管不能决定短期政策，却可以成为联邦储备体系的长期目标。[29]
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提到货币存量，联邦储备体系主要使用的概念——公众持有的通货总和以及调整后的活期存款量——比我们定义的范围要窄。这一狭义的总量是从1955年3月到1962年8月以季节性调整的形式唯一公布的数量。之后一个月，联邦储备体系开始以经季度调整的形式公布调整后的商业银行定期存款数量。1962年的《联邦储备公告》没有公布经季节性调整的公众持有的通货与商业银行定、活期存款之和——这是我们对货币存量的定义——而它现在可以从这一来源中直接获取。[30]
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在提及货币存量合理的长期增长率时，通常没有详细说明这个增长率该是多少或者是如何决定的。Martin主席曾经赞同联邦储备体系以3%的狭义货币总量增长率供给货币，但不久他就声明使用这一数字是不明智的。[31]
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决定短期政策的第二个标准是联邦储备体系应着眼于制造反周期的信用波动和货币存量变动，即应为“逆风向调节”，在经济扩张时期采取紧缩性政策，在经济紧缩时期采取扩张性政策。这一标准是更加传统的，它是联邦储备委员会《第十个年度报告》的主基调之一，尽管常常在实施中被违反，却通常被认为是一条规则。现在，这一标准比以往任何时候都突出，几乎掩盖了同在《第十个年度报告》中的“贸易需求学说”的光芒。[32]在20世纪50年代，反周期学说被普遍认为可以避免通货膨胀和通货紧缩，货币存量的变化得到明显的重视，而不是像以前那样，联邦储备体系只强调信贷市场的变化。[33]
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尽管很多公开言论认为联邦储备体系的政策是“逆风向调节”，但几乎没有关于政策具体内容的讨论，例如，实质上并没有关于如何决定风向的讨论。但联邦储备体系显然认识到，所谓的风向并不是当下的情形，而是采取措施后的情形，正如我们反复看到的，目前采取的政策措施影响的是几个月之后的事情。同时，也没有任何关于何时开始逆风向调节的讨论。然而，当风向首次从衰退转变为扩张时，联邦储备体系想要助长而不是遏制它。对此有越来越多的言论出现，但几乎没有任何一种言论专门探讨逆风向调节的困难性。联邦储备体系的政策测度都是定量的，并且可以使用或大或小的测量标准。从联邦储备委员会第十期年报中可知，联邦储备体系认为决策是对各种难以权衡因素的平衡，应交由见多识广的负责人作有根据的“判断”，而不能明确地形式化。[34]
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当黄金存量在1958年开始下降以后，特别是在1960年年末的下降被认为是资本外逃的一部分以后，早期的情形再次出现：像1920年和1931年那样，阻止黄金流出被赋予了极大的关注，并有一种把其他货币政策目标都作为从属目标的倾向。但是相对于黄金流出，这一时期其他目标得到了更多或相同的重视。同样重要的是，联邦储备体系完全不受政治影响的自治性有所减弱。这两点都反映了同一种现象：充分就业成为总体经济政策的主要目标之一，并且政府担当起了这个责任。
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