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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155637]
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估值的艺术：110个解读案例 8.1.3 调整现值法（APV）
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调整现值法是实体法的一个改良版——它也考虑到了所有资金提供方的现金流。改良版和原版的差异在于负债税收优惠的考虑上。实体法考虑税收优惠的方式是通过把税率系于资金成本公式里，而调整现值法是与实际公司价值分开计算税收优惠。息前自由现金流的贴现率是用名义上无负债企业的资金加权平均成本，而税收优惠额的现值是随后加上去的。
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这个现值被称为税盾。这个计算方法是贴现所节省的税收款项（是借贷资金利息的税款抵扣额）。结果还是企业价值总额。相关的处理顺序如下。
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（1）确定息前自由现金流
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（2）用加权税前资金成本贴现
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（3）计算税盾
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息前自由现金流的获取方式与实体法的一样。资金成本的计算方法也和实体法的一样，唯一的例外是税收优惠问题——它不是资金加权平均成本公式的一部分。税盾的现值是利息支付额乘上税率并予以贴现的结果。这个数值界定了税收款项的占比——而这笔税款就是设法利用负债予以规避的。
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税盾=负债额×利率×税率=负债利息×税率
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如果一家公司就其负债支付50美元利息，税率是40%，那么，那年税盾的价值是：
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税盾=＄50×40%=＄20
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如果该企业用股东权益替代借款，那么，整个50美元都得纳税。为了得到这个税盾的现值，得用税前资金加权平均成本贴现这笔税盾金额。因此，采用调整现值法，可以按照下述方法求得该企业价值：
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公司价值=自由税前现金流现值+税盾现值
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用税前资金加权平均成本贴现现金流，得到这笔现金流的现值。相关的税前资金加权平均成本的公式如下：
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相比于通常的资金加权平均成本，这个公式没有考虑负债×（1-税率）的税款优惠，因为这个部分反映在税盾里了。这些资金成本称作税前资金加权平均成本。把这与权益法和实体法的例子联系起来，可按下面所述计算资金成本和公司价值。
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例8-6 调整现值法
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类似于实体法，这笔自由税前现金流达到了72美元，税前资本成本是10.11%，年度税负为10美元，而且，该企业还得继续负担30%的税负。
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那个假设的结果现在清楚了：资金加权平均成本已经从12%降到10.1%。由于10.1%的确定需要一个前提，即来自前面例子的结果是已知的，所以，这个模型也受困于死循环问题——这并不奇怪，因为调整现值法是实体法的衍生品。相比于实体法和权益法，这种计算方法有一个好处：所负债务的税收优惠可以通过税盾方式予以精确地计算出来。
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然而，说一千道一万，这里最主要的是实体法和调整现值法都受困于死循环问题。实际上，权益法也出现了这种问题：采用莫迪利亚尼-米勒模型，确定权益成本的经典做法——这就是为什么确定资金成本的理论主导模型，应该替换为更实用的无风险利率和公允市盈率倒数模型。
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就企业价值而言，至少理论上，所有模型得到的结果都应该一样。相比于实体法模型和调整现值法模型，受青睐的权益法模型有三大优势。
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·易于计算
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