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估值的艺术：110个解读案例 [:1704155643]
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估值的艺术：110个解读案例 8.2.2 公允市净率法
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这一节的目标是确定公司的公允市净率。这个比率定义面值（即股东权益）之上的溢价大小——取决于盈利能力和风险情况。
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第7章的相关内容已经让我们熟悉了市净率对已获净资产收益率的依赖性。这种依赖性说明这两个因素之间存在着关联性，因为净资产收益率高的企业，其面值的增长速度要快于不挣钱的企业。就公允价值而论，它的市场价值会随着净资产收益率的上升而增加——前提是风险水平不变。市净率对这种关系的数字表述方式是：股东权益的市场价值与其面值之比。
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在预测企业未来发展和盈利状况（同时考虑企业的具体股东权益成本）时，可以得到相关的市净率级别分类——无论某一特定市净率是否真实反映了正确的估值水平。依据市净率方法，股票的公允价值可以计算如下：
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股票公允价值=预期每股面值×公允市净率
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因此，每股面值20美元且合理市净率3倍的公司，它的每股公允价值是60美元。
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公允市净率的理论求解
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公允市净率的求解既有理论的方式，也有实践的方式。这个小节将开始理论性、基础性的思考，然后，再用实践法予以验证。
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基于前几章的内容，这里给出公允市净率求解模型的基本假设：净资产收益率和市净率呈正相关性。换言之，随着企业能力的上升，股东权益的公允估值也会上升。由于面值（=平衡表的权益）的增加率完全等同于净资产收益率，这两个数值之间一定有关联。此外，净资产收益率的赋值必须背对相关的权益成本进行。
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资本资产定价理论的核心模型，证券市场贝塔风险线，阐述的是有效投资账户的预期风险和收益的组合。略去其他只考虑这条线的形状，这一小节主要是确定净资产收益率与合理市净率之间的函数关系。为了得到这种“证券市场贝塔风险线”，必须知道其中的两个点——借此，可以解读整条线。为了达到这个目的，这一小节聚焦于两个问题。
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（1）净资产收益率为何值时，市净率正好等于1（即股票市值（股东权益）正好处在面值上）？
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（2）净资产收益率为何值时，市净率正好等于2（即股票市值（股东权益）正好两倍于面值）？
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在净资产收益率等于权益成本时，公司的交易价格等于其面值。在这种情形下，产生的收益正好等于股东要求的收益。在这种情况下，随意赋予一个溢价（市净率大于1）或施加一个折扣（市净率小于1）的做法，都是不对的，因为从股东的角度看，公司完全满足了最低收益率要求。类似地，息票率（即净资产收益率）等于市场利率（即权益成本或必要净资产收益率）的债券，其交易价格正好等于面值或名义价值。
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第二个点的确定要更复杂些。这里的简单假设是：净资产收益率的翻番引起市净率的点在正确的方向上的翻番。但它忽略了复式利率的效应。由于这个效应，净资产收益率不成比例的低增长，足以得到一个2倍的市净率。这里用一个类比的例子，以10%的利率，期限为10年的100美元投资，到期后，就变成了259美元，若利率是20%，则变成了619美元。也就是远超过了翻番。
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若净资产收益率处在某个值时，合理的市净率为1，那么，如果净资产收益率翻番的话，相应的市净率必然大于2。表8-24给出了哪个净资产收益率（在某个固定的权益成本上）会带来市净率的翻番。
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表8-24 翻番利率
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这张表在第二栏显示的是以第一栏展示的利率计的一美元持续复利的终期金额。第三栏给出的是获得第二栏数值增长翻番所需的利率。
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例如以10%的利率，经过一个特定时期，一个持续的复利美元会增加到1.105美元，如同第6行所示。为了使这个新增的10.5美分翻番，需要一个19.1%的不变利率——基于这个利率，这个初始的美元就会变为1.21美元（e0.191 =1.21）。简单地说，19.1%的利率要比10%的利率“好两倍”。
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假设所涉公司的权益成本正好是10%；如果它的净资产收益率是10%，那么，该企业股票就是以1倍的市净率进行交易的；如果它的净资产收益率提升到19.1%，那么，该企业股票就是以2倍的市净率进行交易了。
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相比较，如果一家企业的权益成本低至8%，那么，该企业股票也可以按其面值进行交易，但他的净资产收益率必须是8%。根据这个表的内容，对于8%的翻番值处在接近15.4%之处（第3栏）。在15.4%的净资产收益率上，这个企业的估值是其面值的2倍。因此，你可以说：
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（1）如果企业的净资产收益率等于它的权益成本，那么，该企业的价格就是按其面值进行交易的。
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（2）如果它的净资产收益率等于其权益成本的“翻番值”，那么，该企业的价格就是以2倍的市净率进行交易了。
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因此，用于确定公允市净率所需的公式必须包括两个成分：净资产收益率和权益成本。正如已经所述的那样，权益成本的构成是无风险利率加风险溢价，因此，利率水平的变化间接地影响权益成本，并进而影响公允市净率。净资产收益率越高且权益成本（即风险）越低，面值之上的合理溢价就越高。就每个既定权益成本水平，现在可以计算出净资产收益率和市净率的匹配组合。适用于上述权益成本为8%的公司，你现在可以说：
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