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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164301]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 5.1 引言
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在公司追求价值最大化的过程中，最重要的决定莫过于决定公司应该生产何种产品或提供何种服务。而公司在投资厂房或机器设备时用何种方式来筹钱融资，即决定合理的资本结构，却常常被视为没那么重要或是比较次要的。正如我们将在本章所看到的，对于不同的资本市场假设以及不同的参与者来说，资本结构决策的重要性是不同的。
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在一系列严格的假设条件下，资本结构的决策（即公司使用多少债务融资及股权融资）是无关紧要的。也就是说，公司使用多少比例的负债融资并无差别，资本结构不但次要，甚至可以说是无关紧要。但是，当某些假设条件放宽了以后，资本结构中债务融资的比例多少就有意义了。在某些特定的假设中，甚至还有可能存在最优资本结构：当持有一定比例债务时，能够将公司的价值最大化。
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本章的安排如下。第5.2会介绍资本结构决策，并讨论与之相关的假设与理论。第5.3会介绍分析师在实践中可能面临到的问题，即债务评级在资本结构决策过程中所扮演的角色以及国际间资本结构政策的区别。
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公司金融：实用方法（原书第2版） 5.2 资本结构决策
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一家公司的资本结构指的是该公司使用债务及股权两种方式进行融资。资本结构决策的目的是决定公司使用多少财务杠杆将加权平均资本成本降至最低进而达到公司价值最大化。加权平均资本成本是将各资本组成要素的边际成本按比重加权平均所得。如果一家公司的资本结构中同时包含债务及股权，且该公司的利息费用可以抵税时，加权平均资本成本可以用下式表示：
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其中，rd是税前债务边际成本；re是股权边际成本；t指的是公司税率。[1]D与E分别代表公司的债务市值以及股权市值，公司整体市场价值V=D+E。注意上文中提到的债务资本成本、权益资本成本以及税率都是边际成本。因而总资本成本也是一个边际成本的概念：即公司在现有特定的资本结构下每多融资一单位资本所需的资本成本。进一步说，这也是当前成本，是公司当前的融资成本，与以前的资本成本毫无关系。因此，本章后文中提到的权益资本成本、债务成本与税率，都是指边际成本或边际税率：每融资一单位资本的成本或税率。
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在下面的小节中，我们首先讨论公司财务杠杆与公司价值在理论上的关系，随后讨论在实务中财务杠杆与公司价值之间的关系。
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[1] 为了简化说明，该讨论不包含优先股。
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公司金融：实用方法（原书第2版） [:1704164303]
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公司金融：实用方法（原书第2版） 5.2.1 无税假设下的命题一：资本结构无关论
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在一篇经典的论文中，诺贝尔奖得主莫迪利亚尼和米勒两位经济学家提到，在一定条件下，一家公司的资本结构与该公司的价值无关（即MM理论）。[1]这些假设与投资者预期和市场相关。
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（1）给定一个投资项目，投资者对项目产生的现金流都有一致的预期。这意味着不论投资债券还是股票，所有投资者对投资项目所产生的现金流有一致性的预期。换言之，所有的预期都是同质的。
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（2）债券和股票都是在完美资本市场中交易。完美资本市场是指无交易成本、无税、无破产成本、所有人获取相同信息。在一个完美的资本市场中，任何有相同现金流与风险的投资都以同样的价格交易。
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（3）投资者可以以无风险利率借出或借入资金。
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（4）不存在代理成本。这代表管理层永远追求股东财富最大化。
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（5）融资与投资的决策是相互独立的。这代表经营收入并不受到资本结构变化的影响。
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上述提到的假设中，有许多都是不切实际的，我们将在随后的小节中解释当放宽某些假设后对MM理论造成什么影响。重要的是，莫迪利亚尼和米勒的理论提供了一个思考资本结构的基础和分析的切入点。如果我们把公司的整个资本想象成一张大饼：每一份饼都代表资本融资的来源渠道，比如说普通股融资。这块饼有很多种不同的切法，但总体大小是不会变的。所谓饼的总体大小不变，即公司未来现金流折现后的现值保持不变。这种情况只会发生在预期未来现金流不变、风险不变、公司资本成本不变的情形下。莫迪利亚尼和米勒证明了在这种情况下，结合上述的几个假设条件后，资本结构的变化（好比如何切分大饼）并不影响公司的价值。换言之，在一个投资者可以以无风险利率进行借贷、融资决策与投资决策相互独立的完美资本市场中，投资者可以通过借贷资金来建立自己所偏好的资本结构。管理层所决定的资本结构并不重要，因为投资者可以以零成本的方式进行调整。
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假设一家公司的资本结构是由50%的债务与50%的股权组成的，而投资者却偏好由70%的债务与30%的股权所组成的资本结构。投资者用借来的资金对这家公司进行股票投资，这样一来该公司的资本结构对投资者而言实际上是他所偏好的70%债务和30%股权。既然资本结构的变化对公司预期的经营现金流并不产生影响，那么资本结构决策对公司整体价值并没有影响。莫迪利亚尼和米勒用无套利理论说明他们的观点：如果一家没有杠杆的公司价值（公司没有任何债务）与一家有杠杆的公司价值（公司有债务）并不相等，投资者就有套利机会。卖空被高估的资产并用所得资金来购买被低估的资产，这种套利行为很快会使这两家公司的价值趋于相同。
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MM理论的重要性在于其指出了经理人并不能仅仅通过改变公司资本结构来创造公司价值。仔细想想这是有道理的。公司的经营收入应当在资本提供者之间分配。在一个全股权资本（没有债务）的公司中，公司经营收入悉数归于股东，而该公司的价值等于经营现金流的现值。换一种情况，如果一家公司的资金有部分是由债权人提供，经营收入就会在股东和债权人之间分配。在市场均衡下，使用杠杆的公司其债务和股权价值之和应当等于全股权公司的价值。换言之，一家公司的价值仅取决于该公司的现金流，而非资本结构中有多少是债务资本，有多少是股权资本。
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