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公司金融：实用方法（原书第2版） 5.3.3 国际环境下的杠杆作用
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莫迪利亚尼和米勒告诉我们，在几种特定的情况下，公司市场价值独立于其资本结构。但是，在现实情况中由于税收效应、财务困境成本和代理人成本，公司的资本结构的确是与公司价值息息相关的。静态均衡理论指出，最佳的杠杆水平应该能使公司价值最大化，在这一杠杆水平上每增加一单位负债所带来的财务困境成本大于其所带来的节税效应。
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公司在决定其资本结构时很大程度上依赖于公司特定因素，如破产的可能性、盈利状况、资产的质量与结构及发展机会。除此之外，公司的行业关联性及公司所处国家的特点也影响着公司的资本结构。
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每个国家的经营环境都有所不同，研究表明，在决定公司资本结构时，国家特定因素与公司产业关联因素有着同等甚至更大的影响。[1]在比较美国能源公司和日本能源公司的财务杠杆指标时，若不将国家特定因素考虑进去，这种比较是没有意义的。传统文化、税收政策和监管制度的不同很大程度上能够解释为何不同国家的公司其财务杠杆程度各不相同。
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在国际背景下考察不同公司的资本结构和债务期限结构时，研究者发现在发达市场、新兴市场以及不同发达国家中的公司资本结构都不相同。另一个重要的资本结构决策——债务期限结构也随着国际环境的不同而改变。因此，当分析者在分析处于国际环境中的公司资本结构时，他们必须同时考虑到债务的使用量和债务的期限结构。事实上，不同国家的公司其短期和长期债务比率迥然不同：
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·如果考虑总体债务，法国、意大利和日本的公司相比美国和英国的公司使用更高的杠杆。
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·如果考虑长期债务的使用又将是另一番情况：北美公司比日本公司使用更多的长期债务。
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·较之新兴市场的其他参与者，发达国家的公司使用更多的长期债务，且长期债务占总债务的比例也更高。
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在解释不同国家之间公司资本结构的不同时，相较于纯粹的资本结构比较，发现和理解国家特定因素在公司资本结构决策中的作用更加重要。[2]以下三类因素可以解释国际环境中公司资本结构不同的大部分原因。
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（1）法律、制度环境。这些因素代表了公司所处国家的法律制度环境以及财报中的相关要求。这些制度因素（包括税收、会计准则甚至是有否腐败现象）都对公司最佳资本结构产生影响。
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（2）金融市场和银行业。这些因素包括银行业的特点及金融市场的大小及活跃程度。金融机构对于企业融资是至关重要的。
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（3）宏观环境。这些因素包括总体经济和经营环境，考察的是经济增长及通胀对公司资本结构的影响。
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5.3.3.1 制度与法律环境
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每个国家的税收、经济法案、法律（如破产法）以及执法力度各不相同。这些差异会影响公司的资本结构，也能解释为何不同国家的公司具有不同资本结构。
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公司管理者和外部投资者之间的利益冲突问题即为代理人问题。事实上这个问题是公司融资能力的决定性因素之一；因此，代理成本是决定资本结构的主要因素。事前签订考虑周详的合同能够有效缓解这种冲突。投资者受法律保护的质量依赖于法律、合同内容以及执行法律的力度。因此，我们希望在法律体系薄弱的国家看到公司使用高财务杠杆，在法律体系薄弱的国家我们希望看到更多地使用短期债务来进行融资。研究发现，相较于法律体系薄弱的国家，拥有高度发达法律体系国家的公司倾向于使用更多长期债务，并且其整体财务杠杆程度相较法律体系薄弱国家中的公司而言更低。
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一些研究者认为，相较于大陆法系，基于欧美法系的国家能为资本提供者（股东与债权人）提供更好的保护。欧美法系起源于英国，在其他国家也盛行，如美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、新加坡、印度和马来西亚。另一方面，大陆法系则可以追溯到古罗马时期，欧洲大陆的国家以及世界上大多数其余国家的法律系统都源于此。仅有有限且模棱两可的证据表明，相对于使用大陆法系的国家，欧美法系国家中的公司往往有更长的债务期限结构，公司资本结构中有更多的股权融资以及更少的债务融资。
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与法律体系高效与否影响公司资本结构的道理类似，内外高度信息不对称使公司使用更多的债务融资，并且相较于长期债务，公司更依赖于短期债务。这很可能是因为债权人要求公司履行债务合同条款要比股东想执行他们的权利容易得多，因为股东与公司签订的条款往往模棱两可、模糊不清。内部审计师和分析者可以帮助减少信息不对称并增加公司的透明度。[3]研究证实了内部审计师及分析者的存在降低了公司的财务杠杆。内部审计师的重要性在新兴市场尤其突出，而分析师则对发达市场至关重要。
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我们之前就讨论过，在那些允许利息支出可以递减税收的司法制度下，税收可以帮助债务发行人降低债务资本成本，这意味着税收会影响公司资本结构的决策。在没有债务代理人成本和破产成本的情形下，由利息减税所得来的好处激励公司使用更多的债务融资来代替股权融资。但是，若股息收入的税率比利息收入的税率更低，则股息收入的低税率优势会使股权融资更有优势。因此税收也是影响公司资本结构决策的一个重要因素。
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至于公司税率是否会影响公司的资本结构，研究的结果众说纷纭，但可以确定的是，个人所得税税率会影响公司的资本结构。由于股息税的征收方式每个国家都不同，研究者可以研究对股息收入不同征税方式的重要性。[4]他们发现在实行较低股息税率政策的国家中，公司资本结构中债务水平较低。
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5.3.3.2 金融市场和银行业
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资本市场的大小、活跃度和流动性都关系到公司是否能够顺利融资。一些学者分析了资本市场的特性对公司资本结构的影响。有些人发现金融市场的流动性和活跃度影响着公司的债务期限结构。特别是处于流动性高、活跃度大的金融市场中的公司倾向于使用更多的长期债务（相对短期债务而言）、更长的债务期限（相比15年，更偏向30年）。研究者将此现象归因于发达的资本市场中有着众多的市场参与者，这对公司形成了强有力的外部监管。
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在很多国家，银行业是企业资金的主要来源，其作用在没有公司债券市场的国家尤其显著。然而银行业与资本市场对公司的相对重要程度在不同国家中又各有不同。欧美法系国家重视股东权益，市场影响对公司更为重要；而大陆法系国家的公司则更多地依赖于银行。由于银行与公司的关系要比债权人与公司的关系更紧密，因此银行可以更有效地解决信息不对称问题。这可以解释为什么大陆法系国家更加重视银行的地位。
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然而，关于银行体系作用的研究结果并不一致。一些研究者认为银行对公司财务杠杆影响不大，不管是强调银行重要性的国家还是偏向市场重要性的国家，这些国家的公司财务杠杆的不同更多应归因于该国家认为公共融资（如股票、债券）更重要还是私人融资（如银行贷款）更重要。有些研究者则发现处于偏重银行国家的公司相对处于偏重市场国家的公司而言，有更高的财务杠杆。[5]
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机构投资者的出现也会影响公司在资本结构上的选择。有些机构投资者对某些特定债务期限有着特殊偏好（“习惯偏好性”），机构投资者的这一心理偏好会影响公司的债务期限结构。比如保险公司和养老基金，为了能与其长期负债的利率风险相匹配，往往会选择投资长期债券。关于机构投资者的特殊偏好性，研究者得出的结论有限，在有更多机构投资者参与的市场中，公司更倾向于使用长期债务以及较低的负债权益比。[6]
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5.3.3.3 宏观经济环境
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